Korrektur eines Zerrbilds
In Anbetracht der generellen Schwierigkeit, verlässliche Informationen über Private Equity (PE) zu erlangen, ist die aktuelle Auseinandersetzung über Vor- und Nachteile dieser Art von Unternehmensübernahmen durch ein ungünstiges Verhältnis von Fakten gegenüber Meinungen gekennzeichnet. Der folgende Artikel setzt hier an und analysiert relevante Aspekte der PE-Investitionsaktivitäten in Europa. Er erlaubt datenbasierte Einblicke in Funktionsweise, Effizienz und Leistung von Private Equity sowie in die Auswirkungen auf akquirierte Unternehmen, deren Mitarbeiter und Gesellschafter. Auftakt der neuen Serie "International Finance".
Die vorliegende Analyse basiert auf der größten verfügbaren Datengrundlage über weltweite Private-Equity- und artverwandte Aktivitäten. Dies schließt die Datenbank der HEC-INSEAD Buyout Research Group ein, die detaillierte Informationen über die Eigenschaften von mehr als 5.500 einzelnen Buyout-Transaktionen enthält. Der Umstand, dass die Implikationen der Ergebnisse unserer datengestützten Analyse in mehr als einem Fall in direktem Widerspruch zu dem stehen, was wir für die weitverbreitete Meinung über Private Equity halten, ist frappierend.
Wertschöpfung durch Private Equity
Ein fundamentales Thema ist die Frage, wie erfolgreich Private-Equity-Gesellschaften tatsächlich sind. Für sie selbst ist das relevante Erfolgsmaß die Rendite der getätigten und gemanagten Eigenkapitalinvestitionen. Es scheint die weitverbreitete Vorstellung zu herrschen, dass die Renditen ausgezeichnet seien. Basierend auf einer detaillierten Beurteilung der Performance einer großen Auswahl historischer Private- Equity-Fonds, kommen wir zu dem Schluss, dass diese vergleichbare Investitionen in einen breiten öffentlichen Marktindex ohne die Berücksichtigung von Gebühren im Durchschnitt um etwa 3 % p. a. übersteigt.
Die Höhe der Gebühren (Fees) führt allerdings zu einer durchschnittlichen Differenz zwischen Jahresbrutto- und -nettorendite von 6 %. Dies erscheint im Vergleich zu den erhobenen Gebühren anderer Fondsmanager hoch, aber Private-Equity-Fonds weisen einen höheren Aufwand auf und benötigen hoch qualifiziertes Personal. Weil die durchschnittlichen Gebühren die Outperformance übersteigen, bleibt die Nettorendite von Private-Equity-Fonds hinter der von Investitionen in einen breiten öffentlichen Marktindex zurück. Sobald Investoren in Private-Equity-Fonds diesen Umstand voll realisiert haben, lassen die Marktkräfte zwischen Fondsmanagern und Investoren eineÄnderung der Gebührenstruktur erwarten, welche die Situation verbessert.
Viele Investoren achten weniger auf Durchschnittsrenditen als auf die Fähigkeit, durch Investition in die„richtigen“ Fonds hohe Renditen zu generieren. Es besteht jedoch eine große Differenz zwischen den sich am besten und am schlechtesten entwickelnden Fonds. Die Besten innerhalb der Auswahlgruppe weisen das Zehnfache der Aktienmarktrendite aus, während die Schlechtesten den Großteil des ihnen anvertrauten Kapitals vernichtet haben. Private Equity bietet daher attraktive Chancen. Allerdings bleibt es schwierig, die Top-Performer zu identifizieren.
Zusätzliche Untersuchungen bezüglich der Einflussfaktoren auf Private-Equity-Renditen machen deutlich, dass Leverage die Performance erfolgreicher LBO zwar steigert, deren Erfolg aber durch viele zusätzliche Faktoren bestimmt ist und nicht allein dem Leverage zugeschrieben werden kann.
Zeithorizont
Hinsichtlich des Zeithorizonts von Buyouts besteht die weitverbreitete Meinung, dass diese ausschließlich auf kurzfristige Verbesserungen fokussiert sind, während sie notwendige langfristige Investitionen vernachlässigen. Zunächst ist es in diesem Zusammenhang angebracht, sich die fundamentalen Elemente eines Buyouts zu vergegenwärtigen. Ein Buyout bezieht sich typischerweise auf das gesamte Eigenkapital oder einen beherrschenden Anteil daran. Das Investment ist illiquide und begründet ein mehrjähriges Engagement der Private-Equity-Gesellschaft. Es ist durch eine Kombination aus Eigenkapital sowie von einer dritten Partei bereitgestelltem Fremdkapital finanziert. Nach der Investition wird das Unternehmen nicht am Aktienmarkt notiert oder öffentlich gehandelt und bleibt daher außerhalb der Wahrnehmung vieler Beobachter.
Vor allem ist es das Ziel der Investition, die Unternehmung nach drei bis sieben Jahren weiterzuveräußern, was zwingend durch die rechtliche Struktur eines Private-Equity-Fonds vorgegeben ist. Um überhaupt einen Gewinn aus der Investition zu erzielen, muss er das Unternehmen zu einem höheren Wert veräußern. Als logische Konsequenz erzeugt der Buyout einen Druck, das akquirierte Unternehmen mit dem Ziel der Wertsteigerung zu verändern.
Unsere Daten zeigen, dass die durchschnittliche Dauer eines beherrschenden Engagements durch einen Private-Equity-Fonds mit 5,3 Jahren die durchschnittliche Haltedauer von Block Holdern (Investoren die mehr als 5 % des Eigenkapitals halten) an öffentlich notierten Unternehmen signifikant übersteigt. Zudem weisen Untersuchungen zur Langzeitentwicklung von Buyouts darauf hin, dass die Performance selbst nach dem Exit des Buyout-Investors die vergleichbarer Unternehmen übersteigt.
Konsequenzen von Restrukturierungen
Buyouts werden oft als Synonym für Restrukturierungen und Entlassungen gesehen. Bei der detaillierten Analyse von Fallstudien zu über 1.000 Buyouts, beobachteten wir zweifellos mehrere restrukturierungsorientierte, aber auch viele wachstumsorientierte Beispiele. Viele Buyouts generieren Wert durch neue Wachstumsstrategien, Folgeübernahmen, neuen Forschungs- und Marketinginitiativen, internationale Expansion usw. Die Daten zeigen zwar eine Existenz von reinen Restrukturierungs-Buyouts, diese sind allerdings relativ selten. Lediglich weniger als 9% fallen unter diese Kategorie. Im Vergleich dazu sind 45% als wachstumsorientiert zu klassifizieren, und der überwiegende Teil (46%) kombiniert beide Elemente.
Diese Ergebnisse sind intuitiv nachvollziehbar. Akquirierte Unternehmen bewegen sich vor dem Buyout in den meisten Fällen unterhalb ihres Potenzials. Um ihren Wert innerhalb des Zeithorizonts zu steigern, ist eine Vorgehensweise zu erwarten, bei der Teile zunächst eine notwendige Restrukturierung erfahren und dadurch das Wachstumspotential der gesamten Unternehmung freigesetzt wird.
Natürlich existieren Ausnahmen. Innerhalb unsere Datenbank können Insolvenzen, falsche Entscheidungen durch Private-Equity-Gesellschaften, Missbräuche der Buyout-Struktur und Fälle beobachtet werden, bei denen Private-Equity-Gesellschaften mehr Geld durch Zerstörung als durch Aufbau von Unternehmen verdient haben. Es ist jedoch wichtig sich in Erinnerung zu rufen, dass dies Sonderfälle sind. Die bereits erwähnten positiven Ergebnisse bilden dieüberwiegende Mehrheit der Datenpunkte.
Wir haben weiterhin die Möglichkeit einer Korrelation zwischen Private-Equity-Aktivitäten und der Geschwindigkeit des Restrukturierungstrends innerhalb verschiedener Branchen über eine 20-jährige Dauer untersucht. Unsere Ergebnisse liefern keine Unterstützung für die Behauptung, Private Equity verstärke derartige Trends in einer statistisch signifikanten Art und Weise.
Die Daten zeigen überdies , dass sich in der Mehrheit der Fälle das akquirierte Unternehmen nach erfolgtem Buyout tatsächlich in einer besseren Verfassung (in Bezug auf Profitabilität und Wachstumsindikatoren) befindet als zuvor. Zudem übertrifft seine Performance während der Dauer des Buyouts die seiner Branchen. Schließlich entwickelt es sich auch nach erfolgtem Exit weiterhin besser als Vergleichsunternehmen.
Die Schlussfolgerung scheint daher zu lauten: Buyouts stehen für Veränderungen akquirierter Unternehmen, weil sie notwendige Restrukturierungen auslösen oder fördern und Wachstum anstoßen, um wettbewerbsfähigere Unternehmen zu schaffen. Wenn dies nicht der Fall wäre, könnte die Private-Equity-Gesellschaft Unternehmen kaum zu einem Wert veräußern, der ihnen das Erreichen der Zielrendite erlaubt.
Mögliche Interessenskonflikte
Große Private-Equity-Häuser haben zunehmend die weltweit führenden Unternehmen aus ihrer Rolle als lukrativste Kundengruppe professioneller Servicedienstleister wie etwa Investmentbanken und Beratern verdrängt. Diese Dienstleister bieten Private-Equity-Gesellschaften in einer Vielzahl von Situationen ihre Tätigkeit an. Sie sind gefordert, einen Mittelweg zwischen ihrer Rolle als „Berater“ für diese wichtigen Kunden und ihrer Verpflichtung objektiver Investitionsempfehlungen gegenüber ihren anderen Auftraggebern zu finden.
Wenig überraschend beobachten wir viele Fälle, in denen derselbe Dienstleister an einer einzelnen Buyout- Transaktion in verschiedenen Rollen involviert ist. Wir haben daraufhin untersucht, ob dies einen signifikanten Einfluss auf Eigenschaften oder Performance des Buyouts im Vergleich zu Durchschnittstransaktionen mit sich bringt. In der überwiegenden Mehrheit der Fälle ist kein Anzeichen eines nachteiligen Einflusses mehrfacher Involviertheit erkennbar.
Eine nennenswerte Ausnahme scheinen Post-LBOIPO zu bilden, die durch Investmentbanken organisiert sind, die dem verantwortlichen Buyout-Fondsmanager gegenüber auch als Fremdkapitalgeber in diesem LBO zur Seite stehen. Gemäß unserer Analyse von 820 Post- Buyout-IPO weisen diese eine signifikant geringere Emissionsrendite (bezogen auf den Tag der Erstnotierung) auf. Ihre Langzeitperformance bleibt hingegen unbeeinflusst. Niedrige Emissionsrenditen bedeuten im Umkehrschluss allgemein gestiegene dem Buyout- Fondsmanager und/oder dem zugrundeliegenden Unternehmen zufließende Erträge aus dem IPO.
Auswirkungen auf die Finanzmarktstabilität
Angesichts des enormen Anstiegs von Private Equity während der letzten Jahre vor allem in der EU ist es wichtig zu verstehen, in welchem Umfang Private Equity die Stabilität der Finanzmärkte und dadurch die Wirtschaft insgesamt bedrohen kann. Zuerst einmal ist der Umfang der Private-Equity-Aktivität zu relativieren. Trotz seines aktuellen Wachstums liegt der jährlich investierte Betrag an Private Equity noch immer unter 0,5% des Bruttoinlandsprodukts der EU. Der aggregierte Wert aller von Private-Equity-Fonds weltweit gehaltenen Unternehmen entspricht in etwa der Bilanzsumme einer der weltweit führenden Finanzinstitutionen.
Basierend auf unseren empirischen Belegen scheint es kein Anzeichen eines negativen Einflusses von Buyouts auf Wachstum oder Wettbewerbsfähigkeit von Branchen zu geben, in denen sie aktiv sind. Unsere Analyse des Zusammenhangs zwischen Aktivitätsgrad von Private Equity und Änderungen der wichtigsten Wirtschaftsindikatoren in zwölf Volkswirtschaften in fünf historischen weltweiten Krisensituationen, kann auch in dieser Frage zur Aufklärung beitragen. Wir konnten keinerlei Beleg für einen negativen Zusammenhang zwischen Private-Equity-Aktivitäten und Finanzmarktstabilität finden.
Stattdessen scheinen Buyouts stärkere und wettbewerbsfähigere Unternehmen zu erzeugen. Ein Teil des durch ihre Aktivitäten geschaffenen Wertes fließt außen stehenden Interessengruppen zu, etwa Investoren die Unternehmen von Private-Equity-Gesellschaften erwerben.
Offenlegung von Informationen
Eine abschließende Analyse konzentriert sich auf die Informationspolitik. Die breite Öffentlichkeit hat keinen Zugang zu Informationen bezüglich der Eigenschaften und Performance von Private-Equity-Fonds und ihren Investments. Berücksichtigt man allerdings die in Europa weitestgehend unabhängig von öffentlichen oder privaten Eigentumsverhältnissen existierenden Publizitätsvorschriften, sind die Jahresabschlussdaten derübernommenen Unternehmen öffentlich verfügbar. Hinzu kommt, dass aktuelle und potenzielle Investoren in Private-Equity-Fonds zu Reportingzwecken und zur Kapitalakquise Informationen über Eigenschaften und bisherige Wertentwicklung sowie aktuelle Investments erhalten. Detaillierungsgrad und Umfang variieren zwar unter den Fondsmanagern, scheinen sich aber im Zeitablauf zu verbessern.
Die Messgrößen, mittels derer Investoren die Performance vermittelt werden soll, scheinen allerdings für einige weniger erfahrene Investoren möglicherweise irreführend zu sein. Sie tendieren zur systematischenÜberschätzung der Wertentwicklung und machen einen verlässlichen Vergleich zu Benchmarks der Branche schwierig, wenn nicht gar unmöglich. Dies könnte zumindest teilweise erklären, warum die berichtete negative durchschnittliche Nettorendite gegenüber Investitionen in öffentlichen Märkten unter Investoren relativ unbekannt ist und institutionelle Investoren trotzdem ihre Allokation in den nächsten Jahren ausweiten wollen.
Es ist hier wichtig, sich den Zusammenhang zwischen Fondsperformance und Konsequenzen für akquirierte Unternehmen zu vergegenwärtigen. Sich unterdurchschnittlich entwickelnde Investments werden überwiegend von inkompetenten Managern getätigt, die nach einer hohen Rendite streben, aber nicht die notwendigen Fähigkeiten zur Begleitung der übernommenen Unternehmen im Restrukturierungs- und Wachstumsprozess besitzen. Soweit Investoren in der Lage sind, zwischen kompetenten und weniger leistungsfähigen Fondsmanagern zu unterscheiden, werden sie letzteren kein Kapital mehr zur Verfügung stellen. Die Zahl der schlechten Deals wird erwartungsgemäß mit der Zahl inkompetenter Manager innerhalb der Branche zurückgehen. Es liegt nahe, dass zunehmende Informationseffizienz zwischen Investoren und Fondsmanagern - einhergehend mit besseren Performance-Maßen und Benchmarks - nicht nur die Höhe der Gesamtrendite steigern, sondern auch die Zahl der Buyouts mit unerwünschten Konsequenzen für akquirierte Unternehmen und ihre Eigentümer mindern.
Fazit
Private Equity erscheint heute insgesamt als gut funktionierende, etablierte Branche, die eine äußerst wichtige Rolle innerhalb der Volkswirtschaft übernimmt. Tatsächlich ist diese Rolle in ihrer Bedeutung mit der des Frühphasen-Venture-Capital vergleichbar. Die Finanzierung der effizienten Revitalisierung sich unbefriedigend entwickelnder reifer Unternehmen kann als ebenso wichtig für die Wirtschaft betrachtet werden wie die Finanzierung von Start-ups. Durch langfristige beherrschende Investitionen leiten Private-Equity-Gesellschaften wachstumsorientierte Veränderungen bei den übernommenen Unternehmen ein, die positive Auswirkungen auf deren kurz- und langfristige Wettbewerbsfähigkeit haben.
Private Equity schafft Wert jenseits des puren Effekts aus dem Leverage. Historisch haben derartige Fonds eine um 3% höhere jährliche Bruttorendite generiert als ein breiter öffentlicher Marktindex aufweist. Die derzeitige Gebührenstruktur kehrt diesen Vorteil allerdings um. Investoren haben gegenüber dem zuvor genannten Marktindex eine um 3% niedrigere durchschnittliche Nettorendite realisiert.
Entgegen der weitverbreiteten Auffassung konnten wir feststellen, dass lediglich bei einem Bruchteil der Buyouts negative Konsequenzen für die übernommenen Unternehmen entstehen.Soweit Investoren zunehmend in der Lage sind, zwischen kompetenten und weniger leistungsfähigen Fondsmanagern zu unterscheiden, werden sie letzteren kein Kapital mehr zur Verfügung stellen, und die Zahl schlechter Deals wird mit der inkompetenter Manager sinken. Vorraussetzung dafür sind neben zunehmender Informationseffizienz zwischen Investor und Fondsmanagern auch bessere Performance-Maße und Benchmarks.
Zudem existiert kein empirischer Beleg für die Behauptung, Private Equity mindere die Stabilität des Finanzmarkt- und Wirtschaftssystems. Schlussendlich finden wir keine Bestätigung für schädliche Interessenskonflikte zwischen Private-Equity-Gesellschaften und ihren Beratern.
Service
Die gesamte Studie ist im Internet verfügbar unter: www.buyoutresearch.org.
