Die Rolle der Rating-Agenturen

Die Subprime-Krise wurde in den letzten Monaten von zahlreichen Marktbeobachtern als eine "Schieflage mit Ansage" beschrieben. Schon mehr als ein Jahr vor dem Ausbruch der Turbulenzen war von Experten vor absehbaren negativen Entwicklungen am US-Immobilienmarkt gewarnt worden. Spätestens seit dem vierten Quartal 2006 waren rasch steigende Kreditausfälle im Subprime-Bereich erkennbar.

Dennoch haben die Rating-Agenturen erst mit einer deutlichen Zeitverzögerung auf die sichtbar werdenden Webfehler des Marktes für strukturierte Produkte reagiert. Erst in der Zeit zwischen dem 10. und dem 12. Juli 2007 haben die großen Rating-Agenturen einige hundert strukturierte Wertpapiere herabgestuft und dies gleich um mehrere Rating-Kategorien (Notches). Dieser Vorgang war nicht die alleinige Ursache der Finanzmarktturbulenzen, jedoch einer der Auslöser und ein weithin an den Märkten sichtbares Krisensignal - mit den entsprechenden Folgen.

Zugleich illustriert dies die enorme Bedeutung von Ratings - und des Verhaltens der Rating-Agenturen - für den Verbriefungsmarkt. Umso schwerer wiegen die Fehleinschätzungen, von denen alle bedeutenden Agenturen beim Rating strukturierter Finanzprodukte betroffen waren. Folgerichtig stehen die Rating-Agenturen in der Kritik.

Bei Unternehmensanleihen verfügen die Investoren über relativ umfassende Informationen, die den jeweiligen Emittenten betreffen; sie sind also nicht auf die Berichte der Rating-Agenturen alleine angewiesen. Dies unterscheidet Anleihe-Ratings deutlich von Ratings für strukturierte Finanzprodukte. Hier haben die Anleger selbst meist keinen Zugang zu den erforderlichen Informationen. Außerdem sind die mit einer Komplettanalyse der verbrieften Portfolios verbundenen Kosten so hoch, dass sich das Engagement weder für den Emittenten noch für den Investor lohnen würde, gäbe es keine Transaktionskosten senkende Arbeitsteilung. Der Ausweg wird in der Einschätzung der Qualität der verbrieften Forderungs-Portfolios und der einzelnen Tranchen durch neutrale Dritte mit anerkannt hoher Reputation gesehen. Die Rating-Agenturen haben diese Funktion übernommen.

Diese besonderen Bedingungen am Markt für die Ratings strukturierter Produkte verlangen von den Rating-Agenturen besondere Sorgfalt und Transparenz. Zwar ist es richtig, dass die Ratings strukturierter Papiere normalerweise wegen der diversifizierten Forderungspools relativ stabil sind. Diese Einschätzung muss jedoch differenziert betrachtet werden: Falls Rating-Änderungen - etwa nach Änderungen der angenommenen Ausfallwahrscheinlichkeit von Asset-Klassen - erfolgen, fallen sie meist relativ heftig aus.

Zudem sind Rating-Aktionen bei strukturierten Finanzprodukten - ebenfalls im Unterschied zum Anleihemarkt - für Marktteilnehmer kaum vorhersehbar. Das erklärt zum Teil, warum nach den umfangreichen Herabstufungen im vergangenen Jahr ein generelles Misstrauen gegenüber strukturierten Produkten und Marktteilnehmern mit umfassenden Engagements in diesen Papieren aufkam. Das beleuchtet aber möglicherweise auch einen wichtigen Aspekt dafür, dass die Agenturen mit ihren Rating-Aktionen erst relativ spät auf die geänderte Lage reagiert hatten (Grafik 1).

Optimierungsbedarf beim Rating-Prozess

Zurückblickend auf die Marktentwicklungen und die Rating-Aktivitäten der vergangenen Monate wird deutlich, dass eine Reihe von Einflussfaktoren die Qualität der Arbeit der Agenturen negativ beeinflusst hat:

- Die Ratings strukturierter Finanzprodukte basieren wegen der Strukturierung auf mathematischen Modellen, deren Ergebnisse stark von Annahmen bezüglich der Ausfallwahrscheinlichkeiten der Portfolio-Bestandteile und deren Korrelationen untereinander abhängen. Die Annahmen bezüglich der Ausfallrisiken basieren auf der historischen Entwicklung.

Bei Subprime-Krediten und anderen komplexen Produkten war die Daten-Historie allerdings sehr kurz und reichte für eine solide Korrelations-Berechnung nicht aus.

Außerdem waren bis 2005 die Immobilienpreise in den USA permanent gestiegen; Erfahrungen und Erkenntnisse über das Verhalten der ABS-Portfolios in problematischen Zeiten gab es daher nicht. Zudem wurde häufig irrigerweise unterstellt, dass ein Pool gleichartiger Darlehen aus verschiedenen Teilen der USA bereits als ausreichend diversifiziert betrachtet werden könne.

- Vorsicht wäre auch angebracht gewesen, weil die Marktindikatoren widersprüchliche Signale gesendet haben: Das Wachstum des Subprime-Sektors beschleunigte sich auch noch, nachdem die Zinsen stiegen und der Preisauftrieb am Immobilienmarkt bereits abflaute. Hieran wird deutlich: Gesamtwirtschaftliche Einflussfaktoren oder marktbezogene Ereignisse hätten deutlich stärker berücksichtigt werden müssen als dies tatsächlich der Fall war.

- Darüber hinaus war die Überwachung der Ratings unzureichend. Die Zeitspanne zwischen dem Auslaufen des Immobilienbooms in den USA Ende 2005 und den Rating-Aktionen im Sommer 2007 war, auch unter Berücksichtigung der Entscheidungsabläufe in den Agenturen, sehr lang.

- Die Rating-Agenturen bewerten auch die Emissionen von Conduits und SIVs. Die Agenturen hätten die Risiken sehen müssen, die aus einer extremen Fristentransformation bei Vehikeln erwuchsen, deren Vermögen aus Wertpapieren mit einer stetig schlechter werdenden Qualität bestand.

- Die hohe Personalfluktuation in den Agenturen dürfte bei der starken Expansion am Verbriefungsmarkt zu personellen Engpässen geführt haben. Zugleich bestand ein starker Anreiz, Personal vorrangig im Neugeschäft einzusetzen, weil die Gebühren für Erst-Ratings diejenigen für das Monitoring bestehender Ratings deutlich übersteigen.

- Unzureichend war schließlich die Veröffentlichungspraxis der Agenturen. Damit die Investoren eigenständige Entscheidungen treffen können, benötigen sie ausreichende Informationen über die wesentlichen Charakteristika der Ratings und die ihnen zugrundeliegenden Modelle und Modellannahmen. Die Rating-Agenturen haben zwar Informationen veröffentlicht; jedoch blieben wesentliche Elemente unklar (Grafik 2).

Das "Rating-Dilemma" wäre unzureichend beschrieben würde man Fehlleistungen alleine auf der Seite der Agenturen suchen: Sicherlich stimmt es ebenso, dass die Ratings von Investoren vielfach kritiklos übernommen und ihr Aussagegehalt überschätzt wurden. Zu wenig wurde beachtet, dass Ratings nur Einschätzungen der relativen Ausfallwahrscheinlichkeit oder des erwarteten Verlustes einer Schuldverschreibung sind. Sie sind keine umfassende Risikobewertung und sie beinhalten keine Aussage zur Preisqualität und Liquidität des jeweiligen Papiers. Ratings können kein Anlage-Risikomanagement ersetzen, zumal die von den Rating-Agenturen zur Verfügung gestellten Informationen begrenzt sind.

Auch wenn der Korrekturbedarf im Bereich der Rating-Agenturen eindeutig ist, wäre es also nicht sachgerecht, ihm alleine oder auch zu einem großen Teil die Verantwortung für die Finanzmarktturbulenzen anzulasten - oder das bestehende System insgesamt über Bord zu werfen. Dennoch bleibt festzuhalten: Aus ihrer überragenden Position am Markt für strukturierte Finanzprodukte erwächst den Rating-Agenturen auch die Verpflichtung, zur dauerhaften Funktionsfähigkeit dieses Marktes beizutragen. Das beinhaltet eine Art "Frühwarn-Funktion". Dieser Funktion sind die Agenturen allerdings nicht gerecht geworden.

Wiedergewinnung des Vertrauens erforderlich
Damit der Verbriefungsmarkt wieder voll funktionsfähig wird, müssen die Agenturen ihre beschädigte Reputation wieder herstellen. Erforderlich sind insbesondere Anpassungen bei den Rating-Verfahren, verbesserte Transparenz und eine Revision der internen Abläufe zur Sicherung einer hohen Rating-Qualität. Eine ganze Reihe denkbarer Maßnahmen befinden sich derzeit in der Diskussion. Deren jeweilige Eignung zur Verbesserung der Situation ist allerdings durchaus unterschiedlich zu werten.

Unbestritten scheint die Notwendigkeit, bei den Rating-Verfahren makroökonomische Einflussfaktoren und Entwicklungen an den für die gerateten Portfolios relevanten Märkten, etwa bei Immobilien, Kreditkarten oder Automobilen, stärker zu beachten. Das gilt gleichermaßen für das Erst-Rating wie für die Überwachung bestehender Ratings; der reinen - und nicht ausreichenden - Beobachtung von Ausfallentwicklungen würde so eine Art ökonomische Plausiblitätsprüfung zur Seite gestellt.

Im Zusammenhang mit einer Verbesserung der Transparenz wird daneben vielfach eine alternative Rating-Skala für strukturierte Finanzprodukte oder Ergänzungen der bestehenden Rating-Skalen durch zusätzliche Skalen als eine denkbare Lösung gesehen. Der Vorschlag hat vor allem auf Seiten der Notenbanken und Aufseher Anhänger. Entsprechend fordert der kürzlich revidierte IOSCO-Code, künftig zwischen Ratings strukturierter Finanzprodukte einerseits und traditionellen Anleihen andererseits zu unterscheiden.

Bei den Marktteilnehmern besteht hingegen eher eine gewisse Reserve. Eine solche Anpassung bedarf der genauen Abwägung. Natürlich weisen die genannten Produktkategorien unterschiedliche Risikoeigenschaften auf. Zugleich besteht die besondere Bedeutung von Ratings für die Finanzmarktteilnehmer jedoch gerade darin, verschiedenartige Wertpapiere mit Blick auf ihre relative Ausfallwahrscheinlichkeit vergleichbar zu machen. Diesen Vorteil sollte man nicht durch die Einführung komplexer neuer Rating-Aussagen aus der Hand geben.

Auch zusammenfassende Kennzeichnungen bestimmter Risikoaspekte über zusätzliche Kennungen wären ein Ausweg, sind aber zugleich verbunden mit einer Reihe von Fragen: Dies betrifft zunächst den Anwendungsbereich dieser neuen "Rating-Dimension": Werden strukturierte Finanzprodukte besonders behandelt, müssen sie exakt und einheitlich definiert werden, weil dieser Begriff bis dato am Markt nicht einheitlich verwendet wird. Insbesondere ist eine klare Trennung zwischen strukturierten Finanzprodukten und Covered Bonds, wie zum Beispiel Pfandbriefen, notwendig.

Keine Lösung - sondern im Gegenteil sogar ein Schritt hin zu zusätzlicher Komplexität und erheblicher Unübersichtlichkeit - wäre es dabei, wenn jede Rating-Agentur eigene Abgrenzungen verwendete. Letztlich geht es hierbei um mehr Transparenz hinsichtlich der Risikostruktur und der Stabilität der Ratings. Gleichgültig, ob die Agenturen zusätzliche Kennzeichnungen oder eigene Rating-Skalen verwenden werden, sind sie gehalten, Auskunft über die dem Rating der Forderungsportfolios zugrundeliegenden Annahmen, Ausfallwahrscheinlichkeiten und Korrelationen zwischen den einzelnen Bestandteilen, die Szenarien und Ergebnisse von Stress-Tests, die erwartete Volatilität der Ratings und über die Rating-Historie zu geben.

Schließlich sind Verbesserungen bei der Organisation und den Abläufen innerhalb der Agenturen erforderlich. Die Personalausstattung, das Know-how der Mitarbeiter sowie die Personalorganisation auf allen Ebenen des Rating-Prozesses müssen den Marktanforderungen gerecht werden. Außerdem darf es keine Zweifel an der Objektivität der Rating-Verfahren geben. Interessenkonflikte müssen deshalb künftig vermieden werden.

Die Regulierung von Rating-Agenturen
Aktuelles System: Nach der Subprime-Krise stellt sich nahezu zwangsläufig auch mit Blick auf die Rating-Agenturen die Frage nach Inhalt, Art und Rigidität einer möglichen Regulierung. Das bis jetzt geltende Regelungssystem setzt - auch angesichts der oligopolistischen Struktur des Rating-Marktes - weitgehend auf Selbstregulierung innerhalb von gewissen, durch die Aufsichtsbehörden vorgegebenen "Leitplanken", in Form der von der IOSCO1 veröffentlichten "Fundamentals of a Code of Conduct for Credit Rating Agencies".

Darin finden sich die zentralen Vorgaben für die individuellen Codes der Rating-Agenturen, die letztlich darauf abzielen, Interessenkonflikte zu vermeiden, die Integrität und Unabhängigkeit der Ratings zu sichern und Probleme zwischen Rating-Agenturen sowie Emittenten und Investoren zu vermeiden. Die Rating-Agenturen müssen öffentlich darlegen, inwieweit sie die Vorgaben der IOSCO übernommen haben und etwaige Abweichungen begründen ("Comply or explain"-Prinzip). Ihr Verhalten wird von den Aufsichtsbehörden überwacht.

In der EU führt CESR2 dieses Monitoring durch. Alle Rating-Agenturen, die am Markt für strukturierte Finanzprodukte aktiv sind, sind in Europa als ECAIs (External Credit Assessment Institutions) registriert und unterliegen insoweit einer zusätzlichen Überprüfung durch eine Bankenaufsichtsbehörde. In den USA werden die Agenturen formell als NRSRO registriert, wenn sie die von der SEC geforderten Voraussetzungen erfüllen, und unterliegen einer weitgehenden Überprüfung. Die Vorgaben der SEC enthalten viele Elemente des IOSCO-Codes.

Reformüberlegungen: Für diesen Regulierungsansatz gab und gibt es vernünftige Gründe: Rating-Agenturen analysieren Unternehmen, Emissionen und Finanzprodukte und schätzen die Ausfallrisiken von Schuldtiteln. Dieses Geschäft entzieht sich bis zu einem gewissen Grad einer engen Regulierung, da es sich in erster Linie um subjektive Bewertungen der jeweils vorliegenden Sachinformationen handelt.

Die Praxis hat aber gezeigt, dass den Rating-Agenturen mehr Regeln vorgegeben werden sollten als bisher. Der Rating-Prozess enthält unbestreitbar Anreizstrukturen, die zumindest theoretisch Fehlverhalten auf Seiten der Agenturen provozieren können. Wegen der Wettbewerbsverhältnisse am Rating-Markt reicht das Druckpotenzial der Geschäftspartner alleine nicht aus, um ein fehlerfreies Verhalten der Agenturen zu erzwingen. Zudem nutzen öffentliche Stellen die Ratings zunehmend für aufsichtliche Zwecke. Auch wenn sich die Rating-Agenturen nach einer so zentralen Rolle im aufsichtlichen Geschehen nicht gedrängt haben, stellt dies besondere Anforderungen an die Integrität der Ratingverfahren und Geschäftsmodelle.

Dabei ist zu berücksichtigen, dass nationale Reaktionen auf diese Herausforderungen nicht ausreichen werden. Auch die Europäische Union wäre als Handlungsebene suboptimal; denn Ratings richten sich meist an alle Investoren weltweit. Das erzwingt international einheitliche Regeln. Fallen sie sehr strikt aus, besteht das Risiko einer regional sehr unterschiedlichen Auslegung und Anwendung. Im Vergleich zu einer solchen Situation trägt der IOSCO-Code der Internationalität der Ratings und den nationalen oder regionalen Besonderheiten weit besser Rechnung. Insgesamt hatte sich das Regulierungssystem trotz einiger Abweichungen der individuellen Codes der Rating-Agenturen von der "IOSCO-Mutter" auch bewährt.

Hierbei sollte auch berücksichtigt werden, dass die Rating-Agenturen ihrerseits auf allen Gebieten, bei denen Schwächen erkennbar geworden sind, durchaus umfassende Anpassungen vorgenommen haben. Das liegt in ihrem eigenen Interesse. Sie müssen für Jedermann erkennbar machen, dass sie sich ernsthaft um die Wiedergewinnung ihrer Reputation bemühen; denn hierauf beruht ihr Geschäftsmodell. Auf Seiten der Aufsichtsbehörden hat man den richtigen Schluss gezogen: Am IOSCO-Code wurde eine Reihe von Anpassungen vorgenommen; die Revision wurde Ende Mai veröffentlicht. Die neuen Regeln beinhalten eine Vielzahl zusätzlicher Anforderungen, die von den Rating-Agenturen zu erfüllen sind. Die meisten von ihnen sind ohne Zweifel vernünftig und dürften, wenn sie von den Agenturen umgesetzt worden sind, dazu beitragen, die Qualität der Ratings zu sichern und das Vertrauen in ihre Verlässlichkeit wiederherzustellen (Grafik 3).

Schaffung einer Enforcement-Behörde? Die zentrale Frage bleibt die nach der angemessenen Überwachung der verschärften IOSCO-Vorgaben. Als problematisch gilt dabei insbesondere der Mangel an Sanktionsmöglichkeiten für den Fall, dass sich die Rating-Agenturen nicht an die Vorgaben des IOSCO-Codes halten. Diese Fragestellung bestimmt zuletzt die politische Diskussion in Europa und weltweit. Gleichwohl haben die Regierungen bislang von Schnellschüssen abgesehen und stattdessen die Aufsichtsbehörden beauftragt, Empfehlungen für die Regulierung der Rating-Agenturen mit Blick auf den Markt für strukturierte Finanzprodukte zu erarbeiten. Gleichzeitig stehen die Agenturen aus Sicht der Politik in der besonderen Verantwortung, selbst durch konkrete eigene Maßnahmen Schwachstellen nachweislich zu beseitigen (Grafik 4).

Die EU-Kommission hatte im Jahr 2006 beschlossen, auf weitere Regulierungen von Rating-Agenturen zu verzichten, solange sich keine Erkenntnisse ergeben, die eine Änderung dieser Position notwendig machen. Der Ausschuss der europäischen Wertpapieraufsichtsbehörden (CESR), die European Securities Market Expert Group (ESME) - beide im Auftrag der EU-Kommission - und die US-amerikanische Börsenaufsicht (SEC) haben vor diesem Hintergrund Vorschläge unterbreitet, die einen Weg aufzuzeigen scheinen, um den notwendigen Druck aufrechtzuerhalten, auch wenn diese Überlegungen im Einzelnen noch eine genauere Analyse erfordern. Das gilt gerade hinsichtlich der Arbeitsteilung zwischen der eher globalen Rolle der IOSCO in Abgrenzung zu der der nationalen Aufsichtsbehörden sowie für das Kardinalproblem der Passgenauigkeit und Konsistenz zwischen den Anforderungen an die Agenturen diesseits und jenseits des Atlantik.

Auf europäischer Ebene stellt sich zudem die Frage nach den Kompetenzen der nationalen Aufseher vor dem Hintergrund einer optimalen Arbeitsteilung und einer angemessenen Kooperation zwischen den europäischen Behörden. Um der Gefahr von Kompetenzüberschneidungen, aber auch von "Regulatory Loopholes" vorzubeugen, müssen Lösungen zu diesen Fragen gefunden werden, bevor weitgehende politische Entscheidungen getroffen werden (Grafik 5). Auch vor diesem Hintergrund ist der jüngst von Binnenmarkt-Kommissar McCreevy angekündigte Regulierungsplan verfrüht und insgesamt nach Meinung von Experten verfehlt.

Schlussfolgerungen
Ein qualitativ hochwertiges, allgemein anerkanntes Rating ist eine grundlegende Voraussetzung für einen funktionierenden Verbriefungsmarkt. Deshalb ist es zu begrüßen, dass die Rating-Agenturen beträchtliche Anstrengungen unternehmen, um das Vertrauen in ihre Ratings wieder herzustellen. Verhaltensänderungen sind auch bei den Nutzern von Ratings erforderlich. Eine kritiklose Übernahme der Einschätzungen der Agenturen - das haben die letzten Monate eindrücklich belegt - reicht für sachgerechte Investitionsentscheidungen nicht aus. Das beinhaltet auch die Verpflichtung zu mehr "Investor Education": Eine wichtige Aufgabe für die Agenturen besteht künftig darin, den Unterschied zwischen Rating und Risikoeinschätzung noch deutlicher zu machen, um falschen Schlussfolgerungen mit am Ende möglicherweise erheblichen Gefahren für die Marktstabilität vorzubeugen.

Die Subprime-Krise hat zudem deutlich gemacht, wie problematisch es ist, dass die Ratings zunehmend für regulatorische Zwecke genutzt werden. Letztlich ist dadurch eine - durchaus bedenkliche - gegenseitige Abhängigkeit von Aufsehern und Rating-Agenturen entstanden. Der Präsident der BaFin, Jochen Sanio, hat das so formuliert: "Ratings, die sich im Nachhinein als Fantasieprodukte erweisen, sind deshalb auch für uns Aufseher ein Desaster." Das ist ein wenig befriedigender Zustand. Es ist dringend notwendig zu überlegen, welche Schlussfolgerungen hieraus zu ziehen sind.

Die Finanzmarktturbulenzen haben zwangsläufig die Frage nach der bestmöglichen Regulierung von Rating-Agenturen wieder belebt, zumal die oligopolistische Struktur des Rating-Marktes unbefriedigend bleibt. Im Gegenzug bedarf es eines klaren Verständnisses der Rolle und der Kompetenzen der Aufsichtsbehörden bei der Umsetzung und Kontrolle der notwendigen Optimierungsvorhaben.

Man kann bezweifeln, dass eine straffere Regulierung oder eine Registrierung von Rating-Agenturen das Entstehen der Subprimekrise verhindert hätte. Angesichts dessen ist die Diskussion über Optimierungsmöglichkeiten im Bereich der Ratings strukturierter Produkte zwar hoch willkommen; sie ist jedoch lediglich eine notwendige, aber noch nicht hinreichende Antwort auf die vielfältigen Fragen, die sich im Gefolge der in den vergangen Monaten so schwierigen Lage an den Finanzmärkten stellen.