Wettbewerb als Taktgeber

Die Börsen sind das merkantile Zentrum der jeweiligen Stadt. Ihre langen Geschichten sind Belege dafür, dass sie es geschafft haben, sich auf veränderte Markt- und Wettbewerbsgegebenheiten einzustellen und die Aufgaben der jeweiligen Epochen mit Erfolg zu meistern. Gerade in den letzten Jahren konnte man allerdings den Eindruck gewinnen, dass der Takt der Veränderungen immer rasanter geworden ist.
Strukturwandel im Börsenwesen
Mitverantwortlich für den enormen Strukturwandel auf den organisierten Kapitalmärkten war und ist der beeindruckende Fortschritt auf dem Gebiet der Kommunikations- und Informationstechnologie. Die elektronische Revolution im Wertpapierhandel macht gerade aktuell eine Neuausrichtung der Börsen erforderlich. Die technischen Möglichkeiten des permanenten, weltweiten Informationsaustausches haben das jahrhundertealte Bild der Börse obsolet werden lassen.

Die längste Zeit ihres Bestehens war die Börse ein Ort, an dem Händler und Makler ihre Waren- und Wertpapiergeschäfte per Zuruf abschlossen. Heutzutage machen moderne Kommunikationsmittel sogar vielfach einen Verzicht auf die physische Anwesenheit der Marktakteure möglich, der räumliche Aspekt der Börse ist fast völlig entfallen.

Weltweite Kommunikationsmöglichkeiten haben gleichzeitig die Chance auf erfolgreiche Zusammenschlüsse von Börsen verschiedener Länder durch Vernetzung oder Gründung gemeinsamer Handelsplattformen eröffnet. Fast zwangsläufig kam es zu großen Fusionen in der internationalen Börsenlandschaft. Als Ergebnis sind insbesondere vier übergreifende Handelsplätze entstanden: Deutsche Börse und International Securities Exchange (ISE); die Börsen in London, Mailand und Quatar; die Nasdaq, OMX und die Börse in Dubai sowie die New York Stock Exchange mit der Mehrländerbörse Euronext.
Außerbörsliche Handelsplattform als neue Konkurrenz
Die neuen Möglichkeiten der Informations- und Kommunikationstechnologie haben aber auch zur Entstehung von Handelsplätzen jenseits der klassischen Börsen geführt. So gab und gibt es bei einigen großen, international operierenden Marktteilnehmern intensive Bestrebungen, eigene außerbörsliche Handelsplattformen aufzubauen. In Europa war die Bedeutung solcher Systeme bis vor kurzem gering, nicht zuletzt wegen ihrer geringen Kostenvorteile gegenüber etablierten Börsen. Dies beginnt sich allerdings zu ändern.

Insbesondere mit Inkrafttreten der europaweiten Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (MiFID) im November 2007 ist der Boden für ein erfolgreiches Agieren entsprechender Systeme bereitet worden. So entfiel der in einigen europäischen Ländern bis dahin vorhandene Zwang, Aktienorders über die Börse abzuwickeln. Und in Deutschland existiert seitdem der gesetzlich verankerte Börsenvorrang nicht mehr.

Auch weiterhin wird zwar eine ausdrückliche Zustimmung des Kunden erforderlich sein, um Aufträge außerhalb eines geregelten Marktes oder Multilateral Trading Facilities (MTF) auszuführen. Diese Zustimmung kann heute aber in allgemeiner Form und damit zu Beginn einer Kundenbeziehung durch eine generelle Zustimmung des Kunden eingeholt werden. Die Auftragsausführung außerhalb eines geregelten Marktes bzw. MTFs wurde dadurch vereinfacht. Da zudem die Technologie für die Erstellung einer Handelsplattform längst nicht mehr so kostspielig ist wie noch vor einigen Jahren, sind wesentliche Eintrittsbarrieren für neue Anbieter entfallen.

Solche Systeme können über ein sehr großes Potenzial verfügen: Hinter der im April 2007 gegründeten Chi-X stehen der japanische Broker Nomura sowie einige Großbanken und Investmenthäuser. Einige Finanzhäuser bieten ihren Großkunden bereits den Handel über diese Plattform an, so dass derzeit ein stark wachsendes Umsatzvolumen zu verzeichnen ist. Erklärtes Ziel der Initiatoren ist es, bereits nach dem ersten Quartal 2009 einen Marktanteil von 15% bei deutschen Aktienwerten zu haben.

Gestartet ist zwischenzeitlich auch das mehrfach verschobene Projekt Turquoise, dessen Initiatoren Schätzungen zufolge rund 50% des europäischen Orderflows generieren. Es bleibt zwar abzuwarten, welches Volumen tatsächlich über neue Plattformen abgewickelt wird. Eines wird aber schon jetzt deutlich: Die neuen Wettbewerber sind ernst zu nehmen und können nennenswerte Umsatzanteile auf sich vereinigen. Insofern stehen die etablierten Börsen wieder einmal vor großen Herausforderungen.
Wettbewerb als Schlüssel für Effizienz
Es hat in der Vergangenheit immer wieder Stimmen gegeben, die die Existenzberechtigung der so genannten  Regionalbörsen anzweifeln. Ihre Kritiker behaupten, dass diese lediglich über zwei Assets verfügen: Zum einen besäßen sie Vermögen, zum anderen das Wohlwollen der jeweiligen Landesregierungen, die auf den Börsenhandel als Prestigeobjekt großen Wert legten.

Diese Ansicht greift allerdings zu kurz, denn die regionalen Handelsplätze bieten Emittenten, Handelsteilnehmern und Investoren handfeste Vorteile. Am besten beschreibt man diese, indem man sich eine nationale Börsenszene ohne die regionalen Marktbetreiber vorstellt. In diesem Fall würden sich Emittenten, Handelsteilnehmer und Investoren einer Deutschen Börse als Monopolisten gegenübersehen. Es dürfte in den Wirtschaftswissenschaften unbestritten sein, dass Monopole in nahezu allen Fällen zu suboptimalen Leistungen für Kunden und hohen Preisen führen.

Regionale Börsenbetreiber tragen durch ihre Ideen und Initiativen immer wieder zu einer Weiterentwicklung des klassischen Wertpapierhandels, aber auch des Handels weiterer Finanzprodukte bei: etwa durch die Abschaffung des Mindestschlusses, die Ausdehnung der Handelszeiten sowie die Etablierung neuer Handelsplattformen. Alles Initiativen, die heute aus dem täglichen Wertpapiergeschäft nicht mehr wegzudenken sind.

In den Regionen wurde frühzeitig erkannt, dass die jeweiligen Entwicklungen nicht nur Risiken, sondern auch Chancen bieten. Und zwar dann, wenn man sich eindeutig positioniert. Denn gerade wegen des aktuellen Trends zur Größe wird das Betätigungsfeld für spezialisierte Börsen größer. Ihnen bietet sich die Möglichkeit, mit einem ausgewogenen Dienstleistungsangebot für Emittenten sowie institutionellen und privaten Investoren ihre bisherige Position nicht nur zu behaupten, sondern auszubauen.
Derivatehandel in Stuttgart
So hat die Börse Stuttgart Ende der 90er Jahre mit dem Segment EUWAX den Handel mit Derivaten etabliert und kontinuierlich ausgebaut. Heute sind die Schwaben die Nummer eins im Handel mit verbrieften Derivaten. Der nachhaltige Erfolg des Modells ist auch darin begründet, dass der Derivatehandel stark emittentenbezogen ist. Eine Reihe von Emissionshäusern und Kreditinstituten sind aktiv in den Handel eingebunden. Von daher ist das Stuttgarter Modell für andere Börsen nur schwer duplizierbar. Der Erfolg dieses Segments hat die Stuttgarter Börse nach Frankfurt zur zweitgrößten Börse in Deutschland wachsen lassen, gefolgt von den Börsen Hamburg und Hannover.

Mit der Übernahme der schwedischen Börse Nordic Growth Market (NGM) im November 2008 wagt die Börse Stuttgart nun auch den Sprung auf das internationale Parkett. NGM ist die kleinere von zwei Börsen in Schweden und zugleich die bedeutendste schwedische Börse im Bereich verbriefte Derivate. Mit Übernahme der NGM wird also eine Expansion in den skandinavischen Markt angestrebt.
Hamburg und Hannover führend im Fondshandel
Die Börsen Hamburg und Hannover haben in den vergangenen Jahren insbesondere mit dem Fondshandel auf sich aufmerksam gemacht. Mit der Einführung des Börsenhandels mit aktiv gemanagten Fonds etablierte die Börse Hamburg im August 2002 in Deutschland einen für diese Finanzprodukte gänzlich neuen Orderweg und leistete damit Pionierarbeit. Seither können Investmentfonds börslich ebenso einfach, schnell und direkt gehandelt werden wie andere Wertpapiere.

Für den Anleger, der die Börsen nicht nutzt, bestehen zwei Nachteile: Zum einen stellen die ausgebenden Kapitalanlagegesellschaften über den Nettoinventarwert hinaus einen Ausgabeaufschlag in Rechnung, der die Rendite schmälert und zunächst wieder erwirtschaftet werden muss, bevor der Anleger die Gewinnzone erreicht. Außerdem wird der Wert eines Fondsanteils nur einmal täglich oder noch seltener festgestellt, eine schnelle Reaktion auf geänderte Marktumstände ist damit kaum möglich.

Ein wesentlicher Vorteil des Börsenhandels für offene Fonds besteht in seiner Flexibilität. Der zuständige Makler stellt über den gesamten Börsentag - derzeit von 9 bis 20 Uhr - hinweg fortlaufend handelbare Preise. Der Anleger kann seine Order wie im Aktienhandel über das jeweilige Kreditinstitut erteilen, bei dem er sein Depot hat. Für die Ausführung berechnet dieses Kreditinstitut eine eigene Provision, hinzu kommt eine Maklercourtage in Höhe von 0,08 % des Kurswertes. Ein Ausgabeaufschlag fällt nicht an. Zudem hat der Anleger bei dem Orderweg über die Börse die Möglichkeit, Limits zu setzen und seinen Auftrag zeitlich zu begrenzen. Durch das Erteilen von Stop Loss Orders können Risiken reduziert werden; solche Instrumente zur aktiven Depotsteuerung sind besonders in unruhigen Marktphasen wichtig.
Policenbörse Deutschland
Die Börsen Hamburg und Hannover engagieren sich seit Herbst letzten Jahres mit ihrer jüngsten Initiative, der Policenbörse Deutschland. Über eine internetbasierte Handelsplattform können erstmals Lebensversicherungen nach den Merkmalen einer Wertpapierbörse gehandelt werden. Vor dem Hintergrund, dass es in Deutschland rund 94 Mio Lebensversicherungsverträge gibt, von denen nur rund jeder zweite Vertrag tatsächlich bis zum vereinbarten Laufzeitende geführt wird, könnte sich dies mittel- und langfristig zu einer interessanten Geschäftsidee entwickeln.
Segment für den Mittelstand
Der Münchner Börsenplatz hat sich neben der Etablierung des Handelssystems MAX ONE vor allem mit einem speziellen Angebot für mittelständische Unternehmen einen Namen gemacht. 2005 stellte die Börse München als Segment für den Börsengang (IPO) mittelständischer Unternehmen M:access vor. Ziel von M:access ist es darüber hinaus, das Being Public für kleinere und mittlere Unternehmen attraktiver zu gestalten und diese Unternehmensgruppen stärker in den Fokus des Kapitalmarktes zu rücken.

In dem Segment werden so unterschiedliche Sektoren wie Solarenergie, Bau, Finanzdienstleistungen oder Telekommunikation gelistet. M:access ist als segmentübergreifender Markt konzipiert, der sowohl Emittenten des Freiverkehrs wie auch Emittenten der regulierten Märkte offen steht. Derzeit sind 23 Unternehmen aus unterschiedlichsten Branchen notiert. Mit PLUS Europe baut die Münchner Börse ihre Tätigkeit für „small and medium sized companies“ aktuell weiter aus. Die Kooperation mit Partnern in London soll Emittenten und Investoren aus ganz Europa eine neue Plattform bieten.
Maßstäbe bei der Orderausführung
Die Spezialisierung der regionalen Plätze ist aber nicht auf die Etablierung neuer Assetklassen beschränkt. Neue Impulse setzen die Betreiber auch mit Initiativen zur Optimierung der Orderausführung. Ihre Flexibilität, auch neue Wege zu gehen, haben die Börsen dabei im Rahmen der Best-Execution-Regelungen unter Beweis gestellt. Danach sind Wertpapierhäuser zu einer bestmöglichen Ausführung der Kundenaufträge verpflichtet. Maßgebliches Auswahlkriterium bei der Orderausführung ist dabei das Gesamtentgelt, das sich zusammensetzt aus dem Ausführungspreis des Finanzinstruments und den Kosten, die mit der Auftragsausführung verbunden sind.

Die Preisfeststellung erfolgt an allen Skontroführerbörsen auf Basis bestimmter Referenzmärkte und darauf aufbauenden Handelsgarantien. So garantieren die Skontroführer an den Börsen in Hamburg und Hannover für alle dort gelisteten Aktien eine Ausführung zum gleichen oder besseren Preis wie an den wichtigen Referenz-Handelsplätzen. Im Bereich der Dax-30-Werte wird zudem spreadlos innerhalb der Xetra-Spanne gehandelt. Das heißt, Anleger können zum gleichen Preis ihre Aktien kaufen bzw. verkaufen. Zudem verzichten die Makler bei sämtlichen Aktienorders bis zu einem Kurswert von 5.000 € auf die Courtage. Für Orders darüber erhalten die Makler eine Courtage in Höhe von 0,04% bei Dax-30-Aktien und 0,08% bei den übrigen Aktien - nach oben gibt es zudem einen Cap: Anleger zahlen für die Ausführung unabhängig von der Ordergröße maximal 8,00 €. Teilweise vergleichbare Anreizsysteme gibt es auch an anderen Regionalbörsen. Damit bieten die Maklerbörsen vielfach eine vergleichsweise sehr hohe Ausführungsqualität. Gleichwohl ist festzustellen, dass die Ordervolumina nicht entsprechend der Qualität und dem Kostengefüge der Börsenplätze verteilt sind. Zu dieser Einschätzung gelangte der renommierte Wissenschaftler Prof. Dr. Dirk Schiereck (TU Darmstadt).
Im Dialog bei Gemeinsamkeiten
Der Wettbewerb bringt es mit sich, dass die Börsen ihre Produkte und Geschäftsmodelle laufend weiterentwickeln. Für die Zukunft dürfte es zudem wichtig sein, den Dialog untereinander zu intensivieren und Gemeinsamkeiten auszuloten. Einen engen Schulterschluss gibt es zwischen den Börsen Hamburg und Hannover, die 1999 mit der Börsen AG eine gemeinsame Trägergesellschaft für den Betrieb beider Handelsplätze gründeten. Geschaffen wurde damit nicht nur erstmals ein gemeinsames Dach für zwei verschiedene deutsche Kassa-Börsen. Es handelt sich auch um den ersten freiwilligen Zusammenschluss zweier deutscher Börsen.

Abseits von festen Allianzen arbeiten die Börsen dort zusammen, wo es für Marktteilnehmer, Emittenten und Anleger sinnvoll ist: zum Beispiel bei der Bereitstellung und Weiterentwicklung des technischen Systems Xontro, das zur Übermittlung und Abwicklung der Wertpapieraufträge dient. Oder bei der Zulassung von Wertpapieren durch zentrale Bearbeitung der Verfahren. Die Börsen Hamburg und Hannover sowie München haben zudem eine Kooperation beim Handel mit geschlossenen Fonds vereinbart. Diese einst von den Börsen Hamburg und Hannover initiierte Plattform wird seit Herbst vergangenen Jahres nunmehr gemeinsam unter der Marke Fondsbörse Deutschland betrieben.

Die Herausforderung für die regionalen Börsen ist, immer wieder neue Dinge zu finden, die die Attraktivität des Handelsplatzes erhöhen. Dies bringt Vorteile für Banken, Emittenten und Anleger: gute Dienstleistungen beim Listing und Going Public von Wertpapieren, fairere Preise und effiziente Handelsplattformen für verschiedenste Produkte. Die regionalen Börsen arbeiten daran, den Wettbewerb aufrechtzuerhalten. Auch darin liegt ein volkswirtschaftlicher Sinn. Solange den regionalen Börsenbetreibern dies gelingt, gibt es keinen Grund, das Lied der Zersplitterung der Börsenlandschaft anzustimmen.