Warum in Emerging Markets investieren?

Während das langfristige Wachstumspotenzial für Emerging Markets von einem bereits hohen Niveau aus weiter ansteigt, dürften die mäßigen Wachstumserwartungen der Industrieländer auf mittlere und längere Sicht noch niedriger ausfallen. Ursache ist die demografische Entwicklung und die strukturell niedrigere Fremdfinanzierung nach der Finanzkrise 2008 sowie der schnelle Anstieg der öffentlichen Verschuldung auf ein bisher nicht gekanntes Niveau. Dies alles dämpft die langfristigen Wachstumstreiber und erhöht das Risiko für Anleger.

Allerdings bieten nicht alle Emerging Markets hohes Wachstumspotenzial bei besseren Fundamentaldaten. Ein stabiler makroökonomischer Hintergrund und eine solide Wirtschaftspolitik sind in den meisten asiatischen und einigen lateinamerikanischen Ländern zu finden, nicht jedoch im selben Maße in Osteuropa, wo viele Staaten mit ähnlichen makroökonomischen Herausforderungen wie ihre westeuropäischen Nachbarn konfrontiert sind und wo die Verflechtung mit den angeschlagenen Bankensektoren eng ist. Daher ist die richtige Auswahl, wo investiert wird, von allergrößter Bedeutung bzw. wird eine breite Diversifizierung über verschiedene Länder und Regionen empfohlen.

Trotz der bereits während der letzten zehn Jahre in den Emerging-Market-Ländern erfolgten drastischen Veränderungen wird sich dieser Wandel weiter fortsetzen, so dass eine gründliche und ständige Neubewertung erforderlich ist. An den prosperierenden Emerging Markets sind viele strukturelle Veränderungen zu verzeichnen, die sich auf die relative Attraktivität der einzelnen Sektoren, Unternehmen oder Emittenten auswirken.

Am augenfälligsten ist dies in China, wo der strukturelle Wandel mit einer bisher nicht gekannten Intensität und Geschwindigkeit politisch vorangetrieben wird: gleichmäßigere Verteilung der Wachstumstreiber (in Richtung Konsum), Verschiebung des industriellen Fokus weg von arbeitsintensiven Billiglohn-Sektoren, Unterstützung der Weiterentwicklung des Technologie-Inputs (Ausrüstungsgüter) und Entwicklung des ländlichen Raums.

Steigende Bedeutung in der Weltwirtschaft, bessere Fundamentaldaten
Die wachsende Bedeutung der Emerging Markets in der Weltwirtschaft und an den Weltfinanzmärkten sowie die starke Verbesserung der Fundamentaldaten können folgendermaßen zusammengefasst werden:

• Der Anteil der Emerging-Market-Volkswirtschaften am Weltinlandsprodukt ist in den letzten zehn Jahren von 20 % auf 33 % (2010) gestiegen und liegt jetzt kaufkraftbereinigt sogar bei nahezu 50 %.
• Emerging Marktes stellen jetzt 54 % der globalen Ölnachfrage, zehn Prozentpunkte mehr als vor zehn Jahren.
• Der Anteil der EM am Welthandel hat sich in den vergangenen zehn Jahren auf 36 % verdoppelt. Der stärkste Anstieg bei den globalen Exporten fand im Handel der EM untereinander statt. Mittlerweile gehen 50 % der chinesischen Exporte nach Asien, im Vergleich zu lediglich 20 % in die USA und 22 % nach Europa.
• Die Konsumnachfrage der EM ist jetzt höher als die in den USA und macht ein Drittel der Weltnachfrage aus.
• An den Weltaktienmärkten ist der Anteil der Emerging Markets in zehn Jahren von 4 % auf 13 % gestiegen, liegt damit aber immer noch deutlich hinter ihrer gewachsenen realwirtschaftlichen Bedeutung.
• Die Fundamentalsituation ist in einigen Aspekten in manchen Emerging Markets sogar robuster als in vielen Industrieländern. Die Bankensektoren in Asien und vielen Ländern Lateinamerikas sind besser aufgestellt und haben daher die Krise 2008 besser überstanden. Die Emerging-Market-Staaten waren zum ersten Mal in der Geschichte in der Lage, eine durchschlagende anti-zyklische Wirtschaftspolitik (dank niedriger Verschuldung) zu finanzieren, die eine rasche Erholung der EM-Volks­­wirt­schaften nach der ersten Phase der weltweiten Krise erlaubte.
• Während die explodierende Staatsverschuldung in den OECD-Staaten (die bald 100 % des Bruttoinlandsprodukts erreichen dürfte) die größte Herausforderung für die Industrieländer bleiben wird, dürfte der Emerging-Market-Durchschnitt der öffentlichen Verschuldung bei 30 bis 35 % des BIP bleiben.
• Stark steigende Produktivitätszuwächse (eine Folge von Urbanisierung und technologischem Fortschritt) untermauern den Wachstumsvorsprung und die Wettbewerbsfähigkeit der Emerging Markets.

Emerging Asien ist strukturell die interessanteste Region
Das starke und selbsttragende Wirtschaftswachstum ist in vielen asiatischen Ländern dem privaten Sektor und nicht fiskalischen Impulsen zuzuschreiben. So werden Wirtschaftswachstum und Innovation gestützt. Die Volkswirtschaften der Region zeichnen sich durch hohe Flexibilität, eine vorausschauende Wirtschaftspolitik, fachlich gut besetzte Institutionen und fortschreitende Deregulierung und Liberalisierung aus. Der Bankensektor profitiert von einer wesentlich robusteren Situation (somit eine drastische Änderung seit der Asien-Krise), und seine Profitabilität wird strukturell ständig besser.

Asiatische Unternehmen sind aufgrund des hohen Produktivitätswachstums und des raschen technologischen Fortschritts äußerst wettbewerbsfähig, so dass die Löhne ohne Beeinträchtigung der Wettbewerbsfähigkeit steigen können. Letzten Endes profitieren alle asiatischen Länder von der stärkeren regionalen Verflechtung. Der Strukturwandel in China ist ein Plus für die gesamte Region: Steigerungen bei Löhnen/Einkommen/Konsum in China, veränderter Industriefokus (technologische Höherentwicklung) und Verschiebung von Gütern zu Dienstleistungen.
Ausländische Direktinvestitionen (ADI) in asiatische Länder (ohne China) steigen aufgrund der in China höheren Lohnkosten und der stärkeren chinesischen Währung. Eine gering­fügige Umschichtung des Anteils Chinas an ausländischen Direktinvestitionen zugunsten der ADI in ASEAN-Staaten hat dort starke positive Effekte.

Letztlich profitieren Aktienmarktinvestoren in EM Asien von einem stark diversifizierten regionalen Aktienmarkt mit verschiedenen Sektorschwerpunkten und Entwicklungsstufen: Taiwan und Korea mit ihrem Hightech-Sektor, China und Indien mit unterschiedlichem Sektorfokus und großem Inlandsmarkt sowie die kleineren ASEAN–Länder (Malaysia, Thailand, Philippinen) mit ihrem Nachholpotenzial, da sie in ihrer Entwicklung noch zurückliegen.

Risiken oder Schwächen in der Region stehen in einigen asiatischen Ländern im Zusammenhang mit den Immobilienmärkten, die von starken spekulativen Kräften getrieben werden, so dass in einigen Regionen die Gefahr einer Blasenbildung besteht. Die meisten asiatischen Emerging-Market-Länder stehen in diesem Jahr vor der Herausforderung, einerseits die Zinszügel anzuziehen, um eine Überhitzung zu vermeiden und andererseits übermäßig hohe Kapitalzuflüsse einzudämmen. In einigen großen Ländern wurde diese Politik jedoch schon frühzeitig begonnen und fängt bereits an zu greifen.

Lateinamerikanische Märkte bieten ebenfalls langfristiges Potenzial
In Lateinamerika hat die makroökonomische Stabilisierung zu höheren Potenzialwachstumsraten geführt als in den vergangenen Jahren. In Brasilien und Mexiko haben steigender Wohlstand und zur Erhöhung der mittleren Einkommen eingesetzte Sozialausgaben zu einem strukturellen Anstieg der Konsumnachfrage geführt. Der Bankensektor ist robust, und die Kreditdurchdringung der einzelnen Volkswirtschaften ist noch so niedrig, dass sich den Banken Aufholpotenzial bietet.

Die Region profitiert auch von deutlich gesunkenen Kapitalkosten. Ausländisches Kapital ist nicht mehr in dem großen Umfang wie bisher erforderlich. Die regionalen Aktienmärkte weisen in den letzten zehn Jahren eine hohe Eigenkapitalrendite und unter den Emerging Markets die höchsten Gewinnzuwächse auf. Letztere sind auf die oligopolistische Marktstruktur im Grundstoffsektor zurückzuführen, wo Unternehmen eher die Preise diktieren als sie diktiert zu bekommen.

Bei der Suche nach Schwachstellen springt zuallererst die Notwendigkeit weiterer Wirtschaftsreformen in Brasilien sowie in Mexiko ins Auge, um langfristig und dauerhaft ein höheres Wachstumspotenzial erreichen zu können. Im Gegensatz zu Emerging Asien ist der lateinamerikanische Aktienmarktindex nicht breit diversifiziert (Gewicht Brasiliens liegt bei mehr als zwei Dritteln).

Osteuropa strukturell weniger robust
In Osteuropa spielen dagegen weniger fundamentale Faktoren, sondern zyklische Treiber eine Rolle. In den meisten Ländern der Region und in Russland wird sich das BIP-Wachstum in diesem Jahr beschleunigen (nicht so jedoch in der Türkei, der Tschechischen Republik und der Ukraine). Auch die Normalisierung des Kreditzyklus unterstützt die Aktienmärkte - ebenso wie der starke Aufschwung der deutschen Industrie. Die geldpolitischen Zügel sind nicht so straff wie in anderen Emerging-Market-Regionen, und für eine deutliche Straffung besteht kein Anlass. Die Bewertung ist wesentlich niedriger als in EM Asien und Lateinamerika.

Allerdings sind die Fundamentaldaten schwächer: kein fiskalischer Spielraum, Abhängigkeit von Kapitalzuflüssen und Ansteckungsrisiken durch die europäische Verschuldungskrise aufgrund der engen Verflechtung mit dem Euroraum und den europäischen Bankensektoren. Daher ist der Ausblick weniger positiv als in Asien und Lateinamerika.

Globaler Hintergrund unterstützt 2011 Emerging Markets
In den letzten Wochen ließen Wirtschaftsindikatoren erkennen, dass das globale Wirtschaftswachstum trotz jüngster exogener Schocks (Japan, Libyen) in wichtigen Ländern und Regionen über den Erwartungen liegen wird: in den USA, in Deutschland und in Emerging Asien. Die US-Wirtschaft befindet sich im Aufwind, weil die Konsumnachfrage durch positive Entwicklungen am Arbeitsmarkt, politische Unterstützung und niedrige (oder negative) reale Zinsen gestützt wird. In Europa ist mit Gegenwind durch dämpfende fiskalische Maßnahmen im Euroraum zu rechnen. Allerdings werden Deutschland, die Benelux-Staaten und Skandinavien kräftig wachsen. Sowohl in den USA als auch in Europa dürften die Zinsen niedrig bleiben.

Emerging Markets verfolgen unbeirrt ihren Wachstumspfad, während sie sich gleichzeitig auf ein langfristig haltbares Wachstum ausrichten (wachsende Bedeutung der Konsumnachfrage). Trotz Straffungsmaßnahmen zeigte die chinesische Wirtschaft gegen Ende letzten Jahres nur schwache Anzeichen einer Verlangsamung. Alle Nachfrageaggregate dürften weiterhin stark wachsen. Die Regierung muss weiter straffen. Dennoch wird ein BIP-Wachstum nahe bei 9 % erwartet. Die globale Inflation bleibt in den Industrieländern trotz des jüngsten Rohstoffpreisanstiegs gedämpft und geht in den meisten Emerging Markets im Lauf des Jahres 2011 zurück.

Was spricht 2011 für eine Investition in EM-Aktienmärkte?
2011, das dritte Jahr des Aufschwungs nach der globalen Finanzkrise, bietet in den Emerging Markets nach wie vor interessante Renditechancen. Die wichtigste Stütze ist der sich vergrößernde Wachstumsvorsprung in einem Umfeld allgemein niedrigen Wachstums. Das hohe nominale BIP-Wachstum in den EM profitiert von der Aufwärtsentwicklung der US-Konjunktur sowie von der Beschleunigung des inländischen Investitions- (Infrastruktur) und Konsumwachstums in wichtigen Emerging Markets. Das Niedrigzinsumfeld in den USA und günstige Kreditkonditionen wirken sich ebenfalls positiv aus.

Die Aufwertung von EM-Währungen dürfte sich fortsetzen, wobei sich die starken Gewinne des letzten Jahres nicht wiederholen dürften (GRAFIK1). Dennoch werden die regionalen Währungen durch die großen Wachstums- und Zinsabstände in Kombination mit weiterhin günstigen Terms of Trade sowie reichlicher globaler Liquidität attraktiv bleiben. Allerdings könnte die Aufwertungstendenz durch ein volatiles externes Umfeld, Interventionsrisiken und Überbewertungen gebremst werden. EM-Zentralbanken werden sich nach Kräften bemühen, übermäßig hohe Kapitalzuflüsse zu verhindern, aber sie werden bestenfalls die Aufwertungsbewegung verlangsamen, sie aber nicht umkehren.

EM-Aktienmärkte werden nicht nur von höherem Wachstum und Umsätzen in den EM als an den entwickelten Märkten profitieren, sondern auch von höheren Erträgen (GRAFIK 2). Der Vorsprung der Emerging Markets in der Eigenkapitalrendite gegenüber dem Rest der Welt dürfte sich eher noch vergrößern, da der Spielraum für eine erneut höhere Verschuldung in den Bilanzen und höhere Dividendenausschüttungen an Aktionäre groß ist (Ausschüttungsquote von 37 % in EM gegen 47 % weltweit). Bewertungen sind attraktiv (GRAFIK 3). Aktien sind im Verhältnis zu Staats- und Unternehmensanleihen billig. Die absolute Bewertung ist ebenfalls attraktiv, nicht nur im Vergleich zur Historie, sondern auch angesichts der strukturellen Gründe für eine Neubewertung.

Globale institutionelle Investoren haben nach wie vor ein Untergewicht in den Emerging Markets (7 % gegen 14 % EM an der Weltmarktkapitalisierung). Schließlich verbessert sich auch das relative Risikoprofil der aufstrebenden Märkte im Vergleich zu den etablierten Märkten.

Es bestehen Überhitzungsrisiken
Die größten Risiken gehen 2011 davon aus, dass die Inflation trotz der geldpolitischen Straffungsmaßnahmen der Zentralbanken hoch bleibt. Es bestehen Überhitzungsrisiken, so dass ein politisches Dilemma zwischen einer notwendigen Straffung und ungewollt hohen Kapitalzuflüssen entsteht. Kapitalkontrollen könnten eine zeitweilig höhere Marktvolatilität bedeuten. Externe Risiken kommen aus der möglichen Verschärfung der Verschuldungssituation europäischer Staaten und der Situation im Bankensektor sowie den davon ausgehenden Ansteckungsgefahren. Eine Ausweitung der Legitimationskrise autoritärer Staaten und entsprechende Risiken für den Ölpreis stellen weitere Risikofaktoren dar.

Allgemeinere Risiken können von einer schwachen Corporate Governance ausgehen. Während die wirtschaftlichen Fundamentaldaten (stabile Wachstumsraten, gedämpfte Inflation, niedrige Staatsverschuldung in Emerging Markets) derzeit robuster sind als an vielen entwickelten Märkten, fehlt in vielen Ländern noch die Transparenz des Unternehmensverhaltens. Auch der hohe staatliche Anteil an Unternehmen kann sich negativ auf das Anlegerinteresse auswirken. Ein Co-Investment mit der Regierung birgt Risiken; in etwa einem Drittel der im Emerging-Market-MSCI-Index vertretenen Unternehmen hält die Regierung die Aktienmehrheit. Dies bedeutet, dass nicht immer unbedingt eine anlegerfreundliche, auf Ertrag ausgerichtete Politik im Mittelpunkt steht – besonders in einer Zeit, in der Emerging Markets mit ausländischem Kapital überschwemmt werden.