Schneller als der Blitz

Der Hochgeschwindigkeits-Wertpapierhandel läuft auf vollen Touren. Immer leistungsstärkere Maschinen setzen immer zahlreichere Orders in immer größerer Geschwindigkeit ab – und beeinflussen damit das Geschehen an den Börsen. Dabei sind es längst nicht mehr Menschen, die die einzelnen Orders erteilen, sondern ausgefeilte Handelsprogramme. Sie durchforsten die Märkte laufend nach interessanten Kaufgelegenheiten, nutzen winzige Kursdifferenzen zwischen einzelnen Börsenplätzen blitzschnell aus und generieren dem Marktforscher Tabb Group zufolge damit 2009 allein an den US-Aktienmärkten einen Gewinn von 8 Mrd US-$. Neben einigen etablierten Finanzinstituten gehören kleinere Spezialisten, wie etwa die US-Händler Tradeworx oder Tradebot, zu den Branchenführern. Sie investieren Millionen Dollar in ihre Systeme, um am Markt Bruchteile von Sekunden schneller zu agieren als die Konkurrenz.

Handel per Chaostheorie
Die Hochgeschwindigkeitshändler (High- Frequency Trader) gehören zu den Gewinnern einer Entwicklung, die in den 1970er Jahren mit der Verbreitung des Computers begann und inzwischen etwa zwei Drittel des Börsenhandels in den USA dominiert. So groß zumindest ist der geschätzte Anteil des so genannten „Algorithmischen Handels“, in dem Computer vollautomatisch nach einem hinterlegten Programm handeln. Waren es zu Beginn nur einfache Anwendungen wie etwa „Stopp Loss Orders“ (automatisch auszuführende Verkaufsaufträge bei Unterschreitung bestimmter Kursschwellen), die von Computern ausgeführt wurden, sind die Anwendungen heutzutage hochkomplex.

Wochen- und monatelang arbeiten Händler gemeinsam mit IT-Experten, um hoffentlich erfolgreiche Handelsstrategien zu produzieren. Einige drehen sich um die automatische Erkennung und Ausnutzung von Preisunterschieden an verschiedenen Märkten (Arbitrage), andere um die Aufsplittung größerer Wertpapierorders. Zum Teil kommen ungewöhnliche Modelle zum Einsatz – etwa wenn mithilfe der Chaostheorie Kurseinbrüche vorhergesagt werden sollen. Andere Strategien basieren darauf, von Börsen Liquiditätsrabatte zu erhalten und dadurch Mini- Gewinne zu sichern.

Doch die richtige Handelsstrategie – bzw. das richtige Computerprogramm – allein führt nicht zum Erfolg. Mindestens ebenso wichtig ist die Geschwindigkeit, mit der die Algorithmus-Jünger ihre Orders absetzen können. Denn nur wer als Erster auf eine attraktive Kauf- oder Verkaufsgelegenheit reagieren kann, macht das Geschäft. Längst rechnet die Branche in Mikro- und Nanosekunden, dem milliardsten Bruchteil einer Sekunde. Elektrische Signale rasen mit einer Geschwindigkeit von bis zu 200 Metern pro Mikrosekunde durch das Leitungsnetz und sind damit schneller als der Blitz. Kein Wunder, wenn einige High-Frequency Trader nun die Piko-Sekunde aufs Korn nehmen wollen, den billionstel Teil einer Sekunde. Menschliche Reaktionszeiten kommen in dieser Kalkulation schon lange nicht mehr vor. Entsprechend greifen Händler aus Fleisch und Blut erst nach Ende der Transaktionen in das Geschehen ein. Nach Börsenschluss werden die abgegebenen Orders, die abgeschlossenen Trades und der finanzielle Erfolg der Strategie kontrolliert.

Aktionsfeld für Informatiker und Physikwissenschaftler
Um die Nase in diesem halsbrecherischen Rennen vorne zu behalten, investieren Spezialisten wie Tradeworx, Tradebot, Lotus Capital und Getco, aber auch führende Bankhäuser oder Hedge-Fonds hohe Summen in Hochleistungscomputer, Handelsprogramme und schnelle Netze. Statt altgedienter Börsenhändler stehen immer häufiger Informatik- und Physikwissenschaftler in ihren Diensten. Sie sollen neue Algorithmen entwickeln, um Regelmäßigkeiten in Kursverläufen zu entdecken, die Broker mit dem bloßen Auge niemals identifizieren könnten.

Die Ergebnisse dieser Suche sind bares Geld wert. Entsprechend hüten die Firmen ihre Programme wie einen heiligen Gral. Das musste Sergey Aleynikov schmerzlich erfahren. Der russische Programmierer wurde im vergangenen Juli vom FBI festgenommen, weil er verdächtigt wurde, Teile eines Handelsprogramms seines früheren Arbeitgebers gestohlen zu haben. Die Erstellung des Programms soll die US-Bank laut Staatsanwaltschaft Millionen von Dollar gekostet haben. Die Richter hingegen ließen sich nicht so leicht überzeugen. Sie setzten Aleynikov, der zwischenzeitlich mit einem Jahressalär von 1,2 Mio US-$ beim Trader Teza Technologies eingestiegen war, gegen Kaution wieder auf freien Fuß.

Die Umsätze der Hochfrequenz-Trader sind gewaltig. Ein einziger dieser Broker handelt pro Tag bis zu 1 Mrd Wertpapiere. Ihr Anteil am gesamten US-Aktienhandel soll über 60 % betragen (GRAFIK 1). In Europa beläuft sich die Quote immerhin auf mehr als ein Drittel, wie das Brokerhaus Rosenblatt Securities schätzt. In Deutschland betrug das von Algo-Händlern via Xetra umgesetzte Volumen im vergangenen Jahr 42 % (GRAFIK 2). Damit hat sich ihr Anteil binnen fünf Jahren mehr als verdoppelt. Selbst in einigen südamerikanischen Ländern wie Brasilien hat das Geschäft zuletzt an Fahrt aufgenommen. Marktbetreiber in Schwellenländern wie Mexiko und Kolumbien werben um die Gunst der schnellen Trader. Und die High- Frequency-Händler beschränken sich längst nicht mehr allein auf Aktien. Ihr Anteil am Geschäft mit Terminkontrakten und im Devisenhandel wächst. Auch im Anleihenhandel sind die schnellen Broker inzwischen zu finden.

Zur Untermiete bei den Börsen
Wichtigste Voraussetzung für ein florierendes High-Frequency-Geschäft ist die Geschwindigkeit der Datenübertragung. Die lässt allerdings in vielen Regionen noch zu wünschen übrig. Selbst in Ländern mit einer hochentwickelten Infrastruktur können langsame Börsen-Handelssysteme den Wettlauf um den besten Trade zunichte machen. Um Verzögerungen bei der Orderübertragung (Latenz) zu verringern, tätigen viele Marktplätze hohe Infrastrukturinvestitionen. Zusätzlich ermöglichen sie Algo-Tradern nicht selten, ihre Computer gleich neben den Großrechnern der Börse einzurichten (Co-Location). Dadurch verkürzt sich der physische Übertragungsweg, was wiederum die Latenz um einige Mikrosekunden reduzieren kann.

So hat die weltgrößte Börse Nyse Euronext für dieses Jahr die Eröffnung zweier großer Datencenter in New Jersey und London angekündigt, in denen bis zu 80 % der Bürofläche für die Vermietung vorgesehen sind. Zwar werden für Co-Location gewöhnlich Nutzungsgebühren fällig, doch erhalten High-Frequency Trader aufgrund ihrer hohen Umsätze Rabatte bei den Börsentransaktionen. Dadurch lohnt es sich für sie, selbst kleinsten Gewinnchancen an den Märkten hinterherzujagen.

Die schnelle Expansion der Hochgeschwindigkeits- Händler hat die Regulierungsbehörden auf den Plan gerufen. Zum einen wollen sie den fairen Wettbewerb auch in diesem Bereich sicherstellen. Zum anderen gilt es zu verhindern, dass ein intransparenter und unkontrollierter Computerhandel einen Börsencrash auslöst. Mangelnde Fairness wurde der Branche etwa beim so genannten „Flash Trading“ vorgeworfen. Das Problem: Einige US-Börsen hatten ausgewählten Brokern für Sekundenbruchteile Kauf- und Verkaufsaufträge offengelegt, bevor sie diese zur Ausführung an andere Börsen weiterleiteten. Dadurch konnten die Broker Kursbewegungen antizipieren und die betreffenden Wertpapiere vorab handeln. Das Bekanntwerden dieser Praxis löste im vergangenen Sommer einen Sturm der Entrüstung sowie Regulierungsdrohungen der USBörsenaufsicht SEC aus. Daraufhin stellten die Märkte Nasdaq und Bats diesen Service wieder ein.

Ebenfalls ins Visier der SEC gerückt ist der „Naked Access“. Dabei gewähren Broker, die über eine Börsenzulassung verfügen, Kunden direkten Zugang zu den IT-Systemen von Börsen oder alternativen Handelsplattformen (MTF). Handeln die Kunden dort Wertpapiere, ist nicht zu erkennen, wer die Orders platziert hat. In den Börsensystemen erscheint nur der Name des Brokers, der die Orders jedoch nicht kontrollieren muss. Nun sollen die Broker zu Kontrolle und Risikomanagement aller durch ihre Systeme eingespeisten Wertpapieraufträge verpflichtet werden. Dadurch will die SEC fehlerhafte Eingaben sowie die Umgehung gesetzlicher Vorgaben verhindern.

Kritik an geringer Transparenz
Mangelnde Transparenz wird auch den so genannten Dark Pools vorgeworfen. Sie werden genutzt, um umfangreiche Wertpapierpakete außerbörslich und kursschonend zu handeln. Der Hochfrequenzhandel spielt auch hier eine wichtige Rolle. Doch von diesen wenigen Ausnahmen abgesehen bezweifeln Experten, dass eine strengere Regulierung des Algo-Handels notwendig ist. „Wir haben in unseren Studien keine empirischen Beweise gefunden, dass der Hochfrequenzhandel destabilisierend für die Märkte sein könnte“, sagt etwa Professor Peter Gomber, Leiter des E-Finance Lab an der Universität Frankfurt/Main. Im Gegenteil: Auch auf dem Höhepunkt der Finanzkrise 2008 hätten die Märkte gestützt durch Liquidität der Algo-Händler gut funktioniert. Viele Computerprogramme seien inzwischen so ausgestaltet, dass bei niedrigen Kursniveaus automatisch Wertpapiere gekauft würden. Dadurch sei etwa eine Wiederholung des „Black Monday“ 1987 unwahrscheinlich. Damals waren durch das Unterschreiten wichtiger Kursschwellen automatische Verkaufsorders ausgelöst worden, die den Mini-Crash dann verschlimmerten.

Das stürmische Wachstum des Algo- Handels bringt klassische Brokerhäuser und Zwischenhändler unter Druck. Doch die Kritik, sie würden sich durch schnelle Computer, Co-Location und ausgefeilte Rechenprogramme Vorteile zu Lasten der Allgemeinheit verschaffen, lassen die Hochfrequenz-Händler nicht auf sich sitzen. Wer die nötigen Investitionen und Gebühren auf sich nähme, könne sofort in das Geschäft einsteigen. Außerdem habe es im Wertpapierhandel schon immer Geschwindigkeitsvorteile gegeben – ob für den Parketthändler, der zum Abschluss eines Deals schneller die Hand hob, oder für den Handelscomputer, der geografisch den kürzesten Abstand zum Börsen-Server hatte.

Stattdessen, so beharren Branchenvertreter, bringe der High Frequency Trade Vorteile für die Marktteilnehmer. So arbeiteten viele Algo-Trader im Auftrag institutioneller Kunden. Dadurch profitierten etwa Pensionsfonds oder Versicherungen vom schnellen Geschäft an den Börsen. Selbst für Privatanleger gebe es positive Effekte. So habe der Wettlauf um Arbitragemöglichkeiten den Abstand zwischen Kauf- und Verkaufskursen deutlich gesenkt. Eine Studie der Tabb Group zu europäischen Aktien scheint das zu bestätigen. Demzufolge haben sich die Spreads in den vergangenen vier Jahren deutlich verringert. Derweil hat sich die Liquidität, gemessen an der Zahl der abgeschlossenen Geschäfte, auf der deutschen Handelsplattform Xetra von 2005 bis 2008 fast verdreifacht. Selbst im umsatzschwachen Jahr 2009 lag sie doppelt so hoch wie vier Jahre zuvor.

Doch selbst wenn der Frankfurter Marktbetreiber Deutsche Börse angesichts der zunehmenden Automatisierung des Wertpapierhandels im Jahr 2012 den Parketthandel abschaffen will: Der Kampf Mensch gegen Maschine ist noch nicht zu Ende. Händler aus Fleisch und Blut werden auch in Zukunft benötigt. Zum einen als Partner der Programmierer, die die Entwicklungen an den Märkten einschätzen und auf die Einhaltung rechtlicher Vorschriften achten. Zum anderen aber auch in ihrem eigentlichen Metier – als Käufer und Verkäufer von Wertpapieren. „Algorithmischer Handel macht nur bei standardisierten Wertpapierorders Sinn“, erläutert der Frankfurter Professor Gomber. Bei illiquiden Werten bzw. schwierigen Orders sei es zu kostspielig, eigens ein Handelsprogramm zu entwickeln. Deshalb werde das Wachstum des Algo-Handels nach oben beschränkt sein und kein 100-prozentiger Algo-Handel existieren können. Das sehen auch die Analysten der Tabb Group so. Während es etwa in Europa noch Raum für weitere Zuwächse gebe, stoßen die Branche im US-Aktienhandel inzwischen an ihre Grenzen.