Nach dem Crash ist vor dem Crash?

Beschäftigt man sich mit der Krisenanfälligkeit wirtschaftlicher Systeme, so muss man sich zunächst einige ihrer grundlegenden Eigenschaften vor Augen halten. Systemrisiken spielen seit jeher eine zentrale Rolle. Sie lassen sich nicht durch eine Addition der Einzelrisiken eingrenzen, sondern folgen aus der Dynamik der Märkte und der Interaktion zwischen ihnen. Diese Dynamik kann man nur schwer fassen.

Ökonomische Systeme lassen sich nur schwer prognostizieren
Vor allem Prognosen stellen sich große Hindernisse entgegen. Dies hat prinzipielle Gründe. Die Menschen haben sich ihre soziale und ökonomische Umwelt so eingerichtet, dass sie aus übersichtlichen Teilsystemen besteht. Diese folgen regelmäßig nur rund einem halben Dutzend Determinanten. Die Teilsysteme hängen über bestimmte Nahtstellen zusammen und sind ständig in Fluss. Werden sie zu groß, so scheiden Subsysteme aus. Sind sie zu klein, so schließen sie sich anderen Teilsystemen an.

Auf den Finanzmärkten haben wir uns unter dem Einfluss des neoklassischen Standard Finance daran gewöhnt, große Mengen von Daten anzusetzen, um damit „exakte“ Berechnungen anzustellen. Dabei weiß jeder ökonomisch Prognostizierende, dass Voraussagen nur dann wirklich gelingen können, wenn Verstand, Erfahrung und Intuition zusammenwirken. Recht viel mehr als das erwähnte halbe Dutzend Bestimmungsgrößen kann jedoch auch ein kundiger Schätzer nicht treffsicher intuitiv bestimmen.

Es bleibt daher ein Dilemma: Die benötigten großen Datenmengen können nur aus der Vergangenheit gewonnen werden, aber das ist schon bei ruhigen und konsistenten Märkten problematisch, weil sich die Märkte ständig weiterentwickeln. Als Basis für Berechnungen für den Krisenfall jedoch ist diese Methode unbrauchbar, denn jede Krise entsteht und wirkt anders. Für die direkte intuitive Schätzung jedoch sind ganze Finanzsysteme oder gar die Weltwirtschaft zu komplex, und auch die Aggregation mehrerer oder gar vieler Expertenmeinungen verbietet sich wegen der Gefahr ihrer Inkonsistenz.

Wirtschaftliche Systeme können ohnehin nicht durchweg prognostiziert werden. Man kann nämlich davon ausgehen, dass sie einer nichtlinearen Dynamik folgen, sofern sie Turbulenzen und Sprünge aufweisen. Für solche Systeme ist eine übergroße Anfangssensitivität typisch, so dass man aus ähnlichen Anfangsbedingungen nicht auf einen ähnlichen Verlauf schließen kann. Da man jedoch nicht beliebig genau messen kann – mehrere Größen gleichzeitig sogar aus prinzipiellen Gründen nicht – sind auch Prognosen nicht möglich, sobald ein komplexes System Sprünge aufzuweisen droht. Solche Systeme können lediglich innerhalb ihrer ruhigen Phasen vorhergesagt werden.

Es gibt unterschiedliche Systemzustände
Dynamik und Verhaltensweise ökonomischer Systeme unterliegen einem allmählichen Wandel. Nach durchschnittlich fünf bis acht Jahren hat die Ausgangssituation keinerlei Einfluss mehr auf das aktuelle Verhalten (Long Memory Cycle). In der Finanzkrise ändert sich die Dynamik der Zeitreihe jedoch im Regelfall plötzlich und dramatisch, um danach in vielen Fällen wieder zu einem ähnlichen Verhalten zurückzufinden. Es gibt also offenbar zwei unterschiedliche Zustände ökonomischer Systeme mit äußerst differierenden Eigenschaften: ruhige, „konsistente“ Phasen und turbulente Übertreibungsphasen.

Die Wirtschaft weiß seit Langem, dass es diese Phasen gibt. So ist den Börsianern bekannt, dass Beginn und Ablauf von Krisen nicht vorhersehbar sind. Dies liegt an der unterschiedlichen Funktionsweise der Phasen (Grafik 1). Während konsistente Marktphasen wesentlich ökonomisch bestimmt und vergleichsweise effizient sind, entfernen sich in den Übertreibungsphasen die Preise von ihrem wirtschaftlich sinnvollen Niveau, und die Märkte verlieren an Effizienz. Ökonomische Systeme haben in konsistenten Phasen relativ konstante Bestimmungsgrößen und lassen sich innerhalb gewisser Grenzen prognostizieren. In Übertreibungsphasen jedoch variieren Anzahl und Art der Determinanten dramatisch und die betreffenden Systeme entziehen sich einer Vorhersage.

Dahinter stehen unterschiedliche Verhaltensweisen der Marktteilnehmer. Die ruhigen Marktphasen sind von schwachen, also abtrainierbaren psychischen Effekten bestimmt, die zudem individuell in Zeitpunkt und Richtung differieren und sich auf der Gesamtmarktebene meist ausgleichen. In Übertreibungsphasen dominieren dagegen starke psychische Effekte. Die Marktteilnehmer stecken einander an und ihr Verhalten schlägt auf die Gesamtmarktebene durch. Verkürzt gesagt werden die Märkte normalerweise von ökonomischen, in Boom und Crash aber von psychologischen Faktoren bestimmt.

Während die Marktteilnehmer in ruhigen Marktphasen meist Business as usual betreiben, sind sie in den Übertreibungsphasen generell auf einem höheren Aktivitäts- und Erregungsniveau. In den ruhigen Phasen macht es also Sinn, Reaktionsgeschwindigkeiten zu erhöhen, Umsätze durch geringere Einzahlungen zu generieren und Informationsmengen und -geschwindigkeiten zu steigern und so die Markteffizienz zu verbessern und die Transaktionskosten zu senken. Dieselben Maßnahmen führen jedoch in Übertreibungsphasen zu dramatisch erhöhter Volatilität, verringerter Markteffizienz und wesentlich höheren Transaktions- und Reparaturkosten.

Am besten kann man diese gravierenden Unterschiede durch die Wirkungsweise der oben erwähnten psychischen Effekte erklären. So gibt es in Boom und Crash starke Herdeneffekte sozialer Infektion (Grafik 2). Mit den Kursen steigen Stimmung, Optimismus und Risikobereitschaft. Sinken sie, so sinkt auch die Stimmung; Pessimismus und Lähmung breiten sich aus. Diesen Stimmungsschwankungen unterliegen auch Medien und Multiplikatoren und verstärken diese Effekte. Im Boom agieren Marktteilnehmer bei anhaltendem Erfolg immer sorgloser. Stagnieren die Kurse oder gehen sogar zurück, glauben sie weiterhin alles im Griff zu haben (Kontrollillusion), bis sie plötzlich ihren Kontrollverlust realisieren und danach zwischen Lähmung und planloser Aktivität pendeln.

In den Übertreibungsphasen steigt auch die Informationsmenge an. Dadurch können die Marktteilnehmer einen Teil der auf sie einströmenden Informationen nicht mehr verarbeiteten. Das erzeugt Stress. Unter Stress weitet sich die Aufnahmekapazität der Menschen zunächst aus, ab einem bestimmten Niveau sinkt sie jedoch dramatisch. Dieser Punkt ist im Boom, vor allem aber im Crash, regelmäßig erreicht, so dass sich eine selbstverstärkende Auf- oder Abwärtsspirale ergibt.

Die Frage ist, ob die Marktorganisation auf diese veränderten Gegebenheiten in den Übertreibungsphasen eingehen muss. Es bestünde kein Handlungsbedarf, wenn die Markteffizienz in den ruhigen Marktphasen so stark gefördert würde, dass eventuelle Krisenschäden demgegenüber zurückträten. Letztere sind jedoch nur schwer zu ermessen, und intuitiv tendieren wir zur Unterschätzung; geistig gesunde, positiv gestimmte Menschen neigen zum Überoptimismus. Diese Alternative ist also gefährlich.

Auch der Kurswechsel in den Übertreibungsphasen – etwa das zeitlich befristete Verbot von Derivaten – hat seine Tücken. Dafür ist nämlich Voraussetzung, dass Regierung und/oder Aufsichtsbehörden die Gefahr rechtzeitig erkennen und danach handeln würden. Da dies weltweit abgestimmt geschehen müsste, wird ein solcher Kurswechsel vermutlich zu spät kommen und Stückwerk bleiben.

Damit bleibt der Ausweg, den die Autoritäten bereits nach der Weltwirtschaftskrise von 1929 gewählt haben, auf Instrumente, die in der Krise destabilisierend wirken, generell zu verzichten und damit auch auf mögliche Effizienzgewinne in den normalen Marktphasen. Nach der Weltwirtschaftskrise gab es einen solchen weltweiten Trend, Derivate zu verbieten, die Bilanzierungsvorschriften zu verschärfen und teilweise sogar Trennbankensysteme einzuführen.

Ist die Gefahr neuer Krisen heute größer als früher?
In den letzten Jahrzehnten haben sich die Märkte strukturell geändert. So spielen Derivate spätestens seit Mitte der 1980er Jahre eine immer größere Rolle. Sie haben für die Anleger bei gleicher Teilhabe an Kurssteigerung (und -verfall) den Vorteil eines stark verringerten Anfangsinvestments. Wegen dieses Hebels kann ein Investor in Derivaten wesentlich höhere Volumina bewegen als im Underlying. Laut Bank für Internationalen Zahlungsausgleich haben die ihr berichtenden Finanzinstitute Ende 2009 Nominalwerte an börsennotierten und OTC-Derivaten von 688 Bill US-$ gehalten. Das weltweite Bruttonationaleinkommen betrug dagegen 2008 lediglich 45 Bill US-$, das weltweite Vermögen der Dollarmillionäre belief sich auf 41 Bill US-$. Die an den Finanzmärkten wirkenden Hebel sind also bedeutend und nehmen noch zu.

Weitere strukturelle Marktveränderungen betreffen die zunehmende Reaktionsgeschwindigkeit der Finanzmärkte. Inzwischen gibt es Schätzungen, dass über 60 % der Umsätze an den Börsen über Algo-Trading gemacht werden. In dieselbe Richtung wirkt auch die Tendenz zur immer engeren Vernetzung von Märkten und Ländern, die die Eingrenzung einmal begonnener Krisen außerordentlich erschwert. All diese strukturellen Veränderungen bewirken in Übertreibungsphasen eine zusätzliche Beschleunigung der Bewegung und damit eine Verschärfung der Krise.

Gleichzeitig sind in der Weltwirtschaft neue Momente der Instabilität aufgetreten. So sind etliche bedeutende Schwellen- und Transformationsländer in Phasen wirtschaftlicher Beschleunigung eingetreten. Solche Phasen sind einerseits durch eine übergroße Bedeutung noch unreifer, hochvolatiler Aktienmärkte gekennzeichnet, andererseits durch die besonders schnelle Bildung großer Vermögen. Je höher jedoch Einkommen und Vermögen der Wohlhabenden, desto mehr Geld steht auch für die Spekulation zur Verfügung. Einen ähnlichen Effekt gab es weltweit. Sogar in den alten Industrieländern nahmen die Einkommens- und Vermögensdisparitäten deutlich zu, so dass auch dort mehr Geld vom relativ stabilen Konsum in die vergleichsweise volatile Spekulation floss.

Ausgesprochen gefährlich ist in diesem Zusammenhang die Tatsache, dass die Anreize für wichtige Marktteilnehmer asymmetrisch gestaltet sind. Solche Anreize sollten so gehalten werden, dass die Handelnden gleichermaßen positive und negative Folgen ihres Handelns tragen müssen. Andernfalls ist es für die betreffenden Marktteilnehmer sinnvoll, übergroße Risiken einzugehen (Moral Hazard). Solche asymmetrischen Anreize gab es jedoch in den vergangenen Jahren für wichtige persönliche Akteure auf den Finanzmärkten, deren (kurzfristige) Risikobereitschaft durch hohe Boni gefördert wurde, ohne dass sie gleichermaßen für die (mittel- und langfristigen) Gefahren ihres Handelns aufkommen mussten.

Auch im institutionellen Bereich werden ähnliche Disparitäten diskutiert. Viele Finanzinstitutionen sind heute zu groß, als dass sie der Staat in die Insolvenz gehen lassen könnte (to big to fail). Ob große Finanzinstitute zu größerer Markteffizienz führen, ist umstritten. Zwar sind „Skalenerträge“ durch Größenvorteile zu vermuten, diese Marktdominanz einiger weniger Konzerne birgt andererseits jedoch die Gefahr eines erhöhten Preisniveaus für Produkte und Dienstleistungen.

Auch die Reaktion der Notenbanken auf die letzten Krisen ist mittel- bis langfristig nicht unproblematisch. Niedrige Zinsen alimentieren die Spekulationsmärkte auf zweifache Weise. So ist die laufende Verzinsung von (festverzinslichen) Schultiteln mit gutem Rating heute relativ uninteressant und deren Kurssteigerungen sind limitiert, während Substanzwerte, also Aktien, Immobilien und Rohstoffe, prinzipiell unbegrenzte Preissteigerungen erlauben.

Problematischer noch ist die überreiche Liquiditätsausstattung wichtiger Volkswirtschaften, die zum Teil noch auf den nicht abgeschöpften Liquiditätsüberhang aus der Dot-Com-Blase vor 2001 zurückgeht. Nun ist viel zu viel Geld in Umlauf (vor allem in Amerika) und eine Abschöpfung steht auch heute nicht in Aussicht, weil die Konjunktur in wichtigen Ländern wie den USA und England lahmt (die Situation im Euroraum ist etwas komplizierter). Diese Überliquidität gibt der weltweiten Spekulation erst den notwendigen Spielraum. Sie ist bereits heute so groß, dass sie strukturelle Wirkungen entfaltet, Rohstoffe über Gebühr verteuert und die Aktienmärkte treibt.

Andererseits ist die Abstimmung zwischen den Regierungen der Welt enger als je zuvor, und die Finanzaufsicht der großen Länder rüstet sich mit neuen Instrumenten. Ob beide jedoch nicht einer immer schnelleren Entwicklung hinterherhecheln, weiß heute niemand. Die Staaten haben in der Subprime-Krise riesige Geldmittel in die Märkte gepumpt und gigantische Hilfsversprechen abgegeben. Bereits jetzt sind nicht nur die viel gescholtenen südeuropäischen Staaten und Irland bedrohlich verschuldet, sondern auch so wichtige Länder wie die USA, Großbritannien und Japan. Kommt die nächste Krise zu früh, dann wird auch ein Teil der bisherigen Hilfsversprechen fällig und der Instrumentenkasten der Regierungen ist leerer als vor der jüngsten Krise.

Es ist deshalb in der Tat Gefahr in Verzug – weit mehr als noch vor einem Dutzend Jahren. Einige Entwicklungen können nicht beeinflusst werden. Dazu gehören die zunehmende Verflechtung der Weltwirtschaft und der Aufstieg der Schwellen- und Transformationsländer. Umso wichtiger sind Maßnahmen, um die weltweiten Finanzmärkte zu stabilisieren. Stichwörter sind: Dämpfung der dynamischen Expansion des Derivate-Segments, Neugestaltung komplexer Produktstrukturen, automatisierte Handelsunterbrechungen im Krisenfall, Umstellung auf selbstliquidierende Notenbankinstrumente, Beseitigung von Fehlanreizen in Vergütungssystemen, Optimierung von Bankengröße und -struktur, Verbesserung der Bankenaufsicht. Nur wenn die nötigen Korrekturen konsequent umgesetzt werden, besteht die realistische Chance, Geschwindigkeit und Tiefe von Crashs zu begrenzen. Andernfalls stehen wir in der Tat vor einer Ära gravierender Finanz- und Wirtschaftskrisen.