Mindeststandards in der Bondkommunikation

Die kreditinduzierte Finanzkrise, die aktuell in der Staatsschuldenkrise ihre Fortsetzung findet, führte insbesondere an den Fremdkapitalmärkten zu einem grundlegenden Paradigmenwechsel. Die ökonomische Bedeutung des Fremdkapitalmarkts, dessen Volumina jene der Eigenkapitalmärkte schon immer deutlich überstiegen, wurde der Praxis spätestens nach dem Zusammenbruch der Investmentbank Lehman deutlich vor Augen geführt.

Die Bedeutung von Unternehmensanleihen steigt
Die Bonitätsaufschläge, die in den Jahren niedriger Leitzinsen und hoher Liquidität an den Kapitalmärkten auf ein historisches Tief gefallen waren, stiegen sprunghaft an. Zwischen September 2008 und März 2009 hatten sogar große multinationale Emittenten Probleme bei der Neuemission von Anleihen bzw. mussten erhebliche  Zinsaufschläge akzeptieren, die sich in Kupons von beinahe 10  % niederschlugen. Dabei zeigte sich, dass der fortlaufende Zugang zum Fremdkapitalmarkt eine überlebensnotwendige Prämisse für Emittenten darstellt.

Finanzinstitutionen sind seit Ausbruch der Krise naturgemäß am stärksten von den Verwerfungen an den internationalen Kreditmärkten betroffen. Eine der zentralen Konsequenzen daraus ist die Notwendigkeit der Reduzierung der Bilanzsummen auf ein ökonomisch nachhaltiges Niveau, da das Kreditvergabegeschäft bis 2007 durch historisch tiefe Zinsen und hohe Liquidität auf den Kapitalmärkten aus einer Ex-post-Betrachtung heraus stark überdimensioniert stattfand und auch durch erhebliche Fehlallokationen von Kapital – wie beispielsweise am amerikanischen Immobilienmarkt – gekennzeichnet war. Auf jene Finanzinstitute, die durch die öffentliche Hand direkt oder indirekt vor dem Zusammenbruch geschützt werden mussten, wird auch Druck zur Reduzierung der Bilanzsumme von Seiten des Regulators ausgeübt. Zudem entstanden im Zuge der Krise mehrere Bad Banks, deren hauptsächlicher Geschäftszweck die Abwicklung der übernommenen Assets darstellt.

Auch jene Banken, deren Going Concern nicht in Frage steht, sind im Zuge der Neuvergabe von Krediten vorsichtiger geworden und stellen deutlich höhere Bonitätsanforderungen an ihre Schuldner. Dazu tragen auch die restriktiveren Eigenkapitalanforderungen an Finanzinstitute nach Basel III oder Solvency II bei. Es entwickelte sich ein Trend hin zur Kapitalmarktfinanzierung, der durch die seit 2009 stark angestiegenen Emissionsvolumina von Unternehmensanleihen eindeutig belegt werden kann.

Auch für kleinere und mittlere Unternehmen wurde durch die Schaffung so genannter „Mittelstandssegmente“ eine Plattform zur Fremdkapitalaufnahme über den Kapitalmarkt geschaffen. Aus einer theoretischen Betrachtung heraus ist diese Entwicklung zu begrüßen, da einem wichtigen Segment der Volkswirtschaft mit der Unternehmensanleihe ein effizientes Finanzierungsinstrument zur Verfügung steht. Zusätzlich ist davon auszugehen, dass der Handel über Börsenplattformen gegenüber dem OTC-Markt über Vorteile hinsichtlich Transparenz und Liquidität verfügt. Aus Sicht des Praktikers muss jedoch darauf verwiesen werden, dass das Merkmal der Transparenz eng von der konkreten Umsetzung und entsprechenden Überwachung geeigneter Transparenzvorschriften sowie der Qualität der Kapitalmarktkommunikation durch die jeweiligen Emittenten abhängig ist.

Defizite bei der Kapitalmarktkommunikation
In der Praxis zeigen sich vereinzelt erhebliche Defizite hinsichtlich der Kapitalmarktkommunikation von Emittenten, insbesondere im Mittelstands-Segment. Zur differenzierten Betrachtung kann das angesprochene Problemfeld in zwei Aspekte unterteilt werden: einerseits eine mangelnde grundsätzliche Bedeutung der Kapitalmarktkommunikation auf Seiten der Emittenten sowie andererseits eine unzureichend standardisierte sowie nicht auf die spezifischen Bedürfnisse von Fixed-Income-Investoren zugeschnittene Kapitalmarktkommunikation.¹ Eine qualifizierte Kapitalmarktkommunikation stellt für alle Investoren eine Grundprämisse dar und entscheidet letztlich über die Kapitalmarktfähigkeit eines Unternehmens. Erfüllt ein Emittent ausschließlich gesetzliche Vorschriften und betreibt darüber hinaus keine professionelle Kommunikation, ist dessen Kapitalmarktfähigkeit aus der Investorenperspektive kritisch zu hinterfragen.

Das deutlich häufiger anzutreffende Problemfeld ist eine unzureichend standardisierte Kapitalmarktkommunikation, die zudem nicht den spezifischen Anforderungen der Bond-Investoren genügt. Aus Sicht eines Finanzmarktanalysten birgt eine geringe Standardisierung die Gefahr, dass die Stärken eines Emittenten überbetont, die Schwächen hingegen zu wenig thematisiert werden. Dies ist umso problematischer, da aufgrund des asymmetrischen Gewinn- und Verlustpotenzials von Anleihen die Risikofaktoren im Mittelpunkt der Analyse stehen. Zudem erschwert eine geringe Standardisierung der Kommunikation einen Vergleich zwischen verschiedenen Emittenten.

Die oftmals ausbleibende Berücksichtigung der spezifischen Informationsbedürfnisse der Fixed-Income-Investoren erfolgt in der Praxis überwiegend nicht aus einem Kalkül heraus, sondern aus einem mangelnden Bewusstsein auf Seiten mancher Emittenten. Der Deutsche Investor Relations Verband (DIRK) kommt zu dem Schluss, dass im Rahmen der Kapitalmarktkommunikation zwar gut 80 % der Themen die gleiche Relevanz sowohl für Aktien- als auch für Anleihen-Investoren aufweisen, jedoch knapp 20 % der Themen entweder eine „equity only story“ oder aber eine „fixed income only story“ darstellen.²

Gegensätzliche Interessen
Zu den Themen, die von den beiden Anlegergruppen Aktionären und Anleihegläubigern meist gegensätzlich beurteilt werden, zählen insbesondere die Expansionspolitik eines Unternehmens, die Höhe der Dividende, Aktienrückkaufprogramme sowie Kapitalerhöhungen.³ So sind beispielsweise hohe Dividendenausschüttungen und Aktienrückkäufe möglicherweise attraktiv für Aktionäre, aber nicht im Interesse der Gläubiger, da in einem eventuellen Konkursfall weniger Unternehmensvermögen zur Verfügung steht. Gläubiger sind nicht grundsätzlich gegen Akquisitionen oder Wachstumsstrategien, wenn diese profitabel und strategisch sinnvoll sind und nicht zu einer deutlich höheren Verschuldung und damit schwächeren Bonität führen.

Gläubigerschutzklauseln (Covenants) können Anleiheinvestoren vor Kursverlusten schützen, indem sich beispielsweise der Kupon einer Anleihe erhöht, wenn das Rating des Emittenten nicht mehr Investmentgrade ist. Kündigungsrechte von Gläubigern im Falle des Wechsels des Haupteigentümers schützen Investoren potenziell vor hohen Kursverlusten. Hintergrund hierfür ist der Umstand, dass Übernahmen oftmals durch LBOs (Leveraged Buy Outs) stattfinden, die eine deutliche Erhöhung der Verschuldung und damit eine sinkende Bonität zur Folge haben.

Die Konsequenz aus den möglichen Interessengegensätzen zwischen Aktionären und Gläubigern muss für Emittenten die Einrichtung von Bondholder Relations als elementarer Teil der Investor Relations sein, um den spezifischen Informationsbedürfnissen der Bond-Investoren gerecht werden zu können.

Die DVFA-Mindeststandards
Die DVFA-Mindeststandards, die durch den DVFA Arbeitskreis Bondkommunikation entwickeln wurden, fassen die spezifischen Informationsbedürfnisse von Fixed-Income-Investoren zusammen und wollen so zu einer Standardisierung bezüglich der Bondholder Relations beitragen. Die zentralen Grundprinzipien sind die Gleichbehandlung von Bond- und Aktien-Investoren sowie die proaktive Adressierung vorwiegend bondspezifischer Fragestellungen, wie Risikoberichterstattung, Refinanzierungspläne sowie Off-Balance-Verpflichtungen. Mindestens einmal jährlich sollte eine speziell für Bond­investoren zugeschnittene Veranstaltung stattfinden, an der das Senior Management des Emittenten teilnimmt.

Besonderes Augenmerk wird in den Mindeststandards auf die Verbesserung sowie die Standardisierung des Emissionsprozesses gelegt, um vor der Anlageentscheidung zumindest die wichtigsten Daten –  wie beispielsweise Markt und Branchenumfeld, Stabilität der Cashflows, Eigentümerstruktur und bondspezifischer Kennzahlen – einbeziehen zu können. Eine im Zuge des Neuemissionsprozesses spätestens drei Stunden vor Book Closing versandte Executive Summary des Emissionsprospekts sollte maximal vier bis sechs Seiten umfassen und ist für institutionelle Investoren wie auch für Privatkunden in der Entscheidungsfindung sehr hilfreich.

Der Arbeitskreis hat als Mindeststandards der Bondkommunikation und als wichtigen Teil der Executive Summary mehrere Kennzahlen ausgewählt, die als unverzichtbar zur Bonitätsanalyse eingeschätzt werden und regelmäßig publiziert werden sollen. Die Deutsche Börse AG hat im Zuge der Einrichtung neuer Anleihesegmente ihren Emittenten die Publikation der in den DVFA-Mindeststandards angeführten Kennzahlen auf quartalsweiser Basis vorgeschrieben. Diese Kennzahlen sowie deren Definitionen können auf der DFVA-Website abgerufen werden.

Bedeutung der Mindeststandards für institutionelle Investoren und Privatanleger
Ratingagenturen sind seit Ausbruch der Finanzkrise verstärkter Kritik ausgesetzt. Die Hauptkritikpunkte sind eine potenziell mangelnde Objektivität aufgrund der Kundenbeziehung zu den bewerteten Emittenten, prozyklisches Verhalten sowie intransparente Bewertungsstrukturen, wodurch die Nachvollziehbarkeit für Analysten und Portfoliomanager partiell problematisch ist. Einschränkend muss jedoch darauf verwiesen werden, dass Ratingagenturen die genaue Ratingsystematik nicht vollständig offenlegen können, da diese einen wesentlichen Bestandteil ihres Geschäftsmodells darstellt.

Große Investmentgesellschaften sind angesichts der geschilderten Problematik vermehrt dazu übergegangen, selbst Ratings zu berechnen. Eigene selbstentwickelte Ratingprozesse basieren oft auf relevanten Kennzahlen, die wichtige Bereiche wie beispielsweise Ertragskraft, Stabilität der Cashflows, Verschuldungsgrad oder die Fristigkeit der Verschuldung erfassen.⁵ Daher ist eine standardisierte Datenbasis in hoher Qualität und Aktualität Voraussetzung für die Durchführung interner Bonitätsanalysen.

Bonitätsprognosen ermöglichen auch Simulationen und Szenarioanalysen. So können Annahmen getroffen werden, wie sich zum Beispiel eine mögliche schuldenfinanzierte Akquisition auf die Bonität auswirken könnte. Auch makroökonomische Erwartungen müssen in Bonitätsprognosen eingearbeitet werden. Einige Investoren haben Bonitätsanalysen um ESG-Faktoren erweitert, um weitere mögliche Risiken rechtzeitig zu erkennen bevor ein Schadensereignis oder ein Reputationsverlust eintritt. Diese anspruchsvolle Aufgabe weist eine hohe Komplexität aufgrund der oftmals unzureichenden Datenqualität auf.⁶ Auch hier bewirken ein detailliertes Reporting und eine verbesserte Kommunikation eine hohe Qualitätssteigerung.

Neben den daraus resultierenden Erkenntnissen für den Investmentprozess besteht eine wesentliche Motivation selbst generierter Bonitätsanalysen auch in der Präsentationsfunktion gegenüber Kunden von Spezialfonds. Asset Manager können die Ratingmethodologie gegenüber ihren Spezialfondskunden offenlegen und so die Nachvollziehbarkeit gewährleisten.

Auch interessierten Privatkunden soll eine transparente Kommunikation dienen, sich selbstständig ein Bild über die Bonität des Emittenten zu erarbeiten, da nicht davon auszugehen ist, dass Privatanleger generell Anleihen unkritisch erwerben und bis zur Endfälligkeit in ihren Portfolios halten. Privatkunden sollten deshalb verstärkt über die Bedeutung von Gläubigerschutzklauseln informiert werden.

Je mehr Investoren – institutionelle wie auch private – nachdrücklich für Mindeststandards in der Kommunikation und für die Gewährung von Schutzklauseln aktiv eintreten, desto eher werden Emittenten und Syndikate auf ihre Forderungen eingehen müssen. Das kann das Ertrags/Risiko-Profil der Anlageklasse Unternehmensanleihen weiter verbessern. Durch eine nachhaltige Nachfrage kann sich der Markt hinsichtlich Markttiefe und Liquidität weiterentwickeln und damit den Unternehmen eine solide Finanzierungsquelle bieten.