Die Aussagekraft von Ratings und Rankings

Der Markt für Investmentfonds hat sich in den letzten Jahren stürmisch entwickelt. Ende 1991 waren 381 Investmentfonds in Deutschland zum Vertrieb zugelassen. Bis Anfang dieses Jahres stieg ihre Zahl auf 6.265. Ein Investor steht somit vor einer schwierigen Auswahlentscheidung. Rating- und Rankinganbieter wie Morningstar, Standard & Poor’s, Feri Trust, Fonds Consult und auch die Zeitschrift „Finanztest“ wecken mit ihren Einstufungen die Erwartung, bei der Fondsauswahl hilfreich zu sein. Sie bündeln die zahlreichen Informationen zu den Fonds zu einer Bewertung.
Rankings sind keine Ratings
Fondsbewertungen lassen sich in Ratings und Rankings unterteilen. Fondsratings vergleichen Investmentfonds einer Anlageklasse in Bezug auf Risiko und Rendite. Sie analysieren quantitative Faktoren wie zum Beispiel die Performance und das Verlustrisiko eines Investmentfonds. Zudem werden qualitative Faktoren betrachtet, die versuchen, die zukünftige Wertentwicklung eines Investmentfonds einzuschätzen. Zu diesen Faktoren zählen beispielsweise subjektive Beurteilungen zur Managementqualität, zum Investmentprozess und zu allgemeinen Rahmenbedingungen. Diese sind weitestgehend bekannt und unterscheiden sich zwischen den Ratingagenturen nur geringfügig. Ratingagenturen veröffentlichen die Gewichtungen der einzelnen Faktoren kaum. Die Transparenz des Ratingurteils ist dadurch deutlich einschränkt.

Fondsrankings sind von Ratings abzugrenzen, da sie ausschließlich quantitative Faktoren nutzen. Es werden Ranglisten anhand unterschiedlicher Kennzahlen erstellt, die ausschließlich vergangenheitsbezogene Daten auswerten. Die erwartete zukünftige Performance eines Investmentfonds wird nicht bewertet. Die Aussagekraft der Rankings ist äußerst beschränkt. Somit können Investoren allein aus Rankings die zukünftige Performance eines Investmentfonds nur schwer ableiten.

Privatanleger legen gerade aus diesem Grund Wert darauf, dass ein Ratingurteil nachvollziehbar ist. Es sollte erkennbar sein, ob es sich tatsächlich um ein Rating handelt und demzufolge eine Erwartung über die zukünftige Performance eines Investmentfonds beinhaltet. Aus diesem Grund hat der Bundesverband Investment und Asset Management (BVI) zusammen mit Kapitalanlagegesellschaften, Ranking- und Ratinganbietern einen Branchenstandard, den Ranking-/Rating- Transparenzstandard (RRTS), entwickelt. Untersuchungen zeigen, dass dennoch oftmals von diesem Standard abgewichen wird. Rankings bezeichnen sich fälschlicherweise häufig als Ratings.
Die Aussagekraft ist kritisch zu sehen
Die Prognosefähigkeit einer Fondsbewertung lässt sich anhand zweier Kriterien untersuchen: der Stabilität der Bewertung und der Performance des Investmentfonds im Vergleich zur Peer Group. Eine Bewertungsstabilität liegt vor, wenn ein einmal vergebenes Bewertungsurteil im Zeitablauf konstant bleibt. Ein Investmentfonds mit Top-Bewertung sollte auch zukünftig eine überdurchschnittliche Performance aufweisen. Seine Bewertung dürfte sich demnach nicht verändern. Des Weiteren lässt sich die Prognosefähigkeit einer Bewertung dadurch belegen, dass Investmentfonds mit Top-Bewertung eine höhere Performance aufweisen als schlechter bewertete Fonds.

Exemplarisch werden die monatlichen Bewertungen von Investmentfonds mit Anlageschwerpunkt Deutschland der gemeinsam von Fonds Consult und Axel Springer herausgegebenen „Euro Fondsnote“ untersucht. In die Fondsnote fließen neben quantitativen Faktoren, wie historischen Risiko- und Renditemaßen, auch qualitative Faktoren ein. Zu den qualitativen Faktoren zählen Managerkontinuität, Konstanz des Investmentansatzes und Produktwahrheit bzw. -klarheit. Im Sinne des RRTS gehört die „Euro Fondsnote“ zu den Ratings, die die erwartete zukünftige Performance von Investmentfonds einschätzen.

Die Untersuchung der Prognosefähigkeit der „Euro Fondsnote“ für den Zeitraum von 2004 bis 2009 ergab, dass die Wahrscheinlichkeit für eine unveränderte Top-Bewertung von der Länge der untersuchten Periode abhängt. Für den gesamten Untersuchungszeitraum betrug die durchschnittliche  Wahrscheinlichkeit einer unveränderten Top-Bewertung 85,6 % bei einem Betrachtungszeitraum von drei Monaten. Für einen längeren Zeitraum von einem Jahr sank sie bereits auf 46,9 %. Bei vier Jahren gelang es nur 8,4 % der Investmentfonds ihre Top-Bewertung beizubehalten.

Investmentfonds mit der besten Fondsnote wurden allerdings für Betrachtungszeiträume von bis zu einem Jahr häufig nur um eine Klasse abgewertet. Die Wahrscheinlichkeit mindestens zwei Klassen herabgestuft zu werden, stieg erst ab zwei Jahren auf 53,9 % an. Investmentfonds mit Top-Bewertung wurden schließlich nach vier Jahren zu 72,5 % um mindestens zwei Klassen herabgestuft.

Investmentfonds, die die zweitbeste Bewertung erhielten, wechselten ihre Klasse ähnlich schnell wie Fonds mit Top-Bewertung. Dabei wurden sie deutlich häufiger ab- als aufgewertet. Im gesamten Untersuchungszeitraum verbesserten sich durchschnittlich 9,2 % der Investmentfonds auf eine Top-Bewertung. Demgegenüber betrug die Wahrscheinlichkeit um eine Klasse abgewertet zu werden, 22,1 %.

Die Prognosefähigkeit der „Euro Fondsnote“ wurde neben der Bewertungsstabilität anhand risikoadjustierter Renditen untersucht. Die Performance von Investmentfonds mit Top-Bewertung variierte im Untersuchungszeitraum stark. Sie unterschied sich allerdings kaum von schlechter bewerteten Investmentfonds. Auf Basis von Drei-Jahres-Investitionszeiträumen erzielten nicht die besten Investmentfonds die höchste risikoadjustierte Rendite, sondern die am zweitbesten bewerteten Fonds.

Ein möglicher Grund hierfür ist, dass Investmentfonds mit Top-Bewertung durch hohe Mittelzuflüsse negativ in ihrer Anlageentscheidung beeinflusst werden. Es existiert nur eine geringe Auswahl an hochrentierlichen Investitionsmöglichkeiten. Gleichzeitig sind Investitionen in einzelne Unternehmen auf 10 % des Sondervermögens beschränkt. Fondsmanager müssen daher Renditeabschläge akzeptieren.

Die „Euro Fondsnote“ konnte die Performance von Investmentfonds für mittel- bis langfristige Investitionszeiträume kaum vorhersagen. Eine Untersuchung des Morningstar Risk Adjusted Rating im Zeitraum von 2000 bis 2006 liefert ähnliche Ergebnisse.1) Die durchschnittliche Wahrscheinlichkeit für die Beibehaltung einer Bewertung sank hier bereits nach sechs Monaten auf unter 50 %. Innerhalb eines Zwei-Jahres-Zeitraumes wurden 89,3 % der Investmentfonds mit Top-Bewertung abgewertet. Sie erhielten zu 19,4 % die niedrigste Bewertung. Investmentfonds mit zweitbester Bewertung blieben zu 17,6 % unverändert, wurden zu 73,6 % ab- und nur zu 8,8 % aufgewertet.

Ähnliche Resultate liefert die empirische Studie von Meinhardt (2009), die die Finanztest-Bewertung für den Zeitraum von 2004 bis 2008 untersucht.2) Investmentfonds mit der besten Finanztest-Bewertung wurden innerhalb eines Zwei-Jahres-Zeitraumes zu 58,6 % abgewertet. Allerdings wurden sie dabei zu 33,1 % nur um eine Klasse herabgestuft. Investmentfonds mit zweitbester Bewertung blieben zu 41,4 % unverändert, wurden zu 55,5 % ab- und nur zu 3,1 % aufgewertet.

Fondsbewertungen wie die „Euro Fondsnote“, das Morningstar Risk Adjusted Rating und die Finanztest-Bewertung besitzen somit nur eine geringe Prognosefähigkeit. Daher sollten Investoren ihre Anlageentscheidung nicht ausschließlich auf Grundlage von Ratings und Rankings treffen. Eine intensive Auseinandersetzung mit dem Anlageprodukt können sie nicht ersetzen.
Fondsbewertungen können kaum verglichen werden
Privatanleger versuchen, Investmentfonds mit zukünftig überdurchschnittlicher Performance durch den Vergleich verschiedener Rankings und Ratings zu ermitteln. Sie unterstellen, dass sich ihre Entscheidungsgrundlage durch einen Vergleich verbessert. Leider ist davon auszugehen, dass eine Analyse vieler Bewertungen mit geringer Prognosefähigkeit keine hohe Prognosefähigkeit ergibt.

Ein Vergleich ist zudem problematisch, da jeder Rating- und Rankinganbieter unterschiedliche Investmentfonds zu einer Kategorie zusammenfasst, Bewertungszeiträume sich unterscheiden und Berechnungsmethoden voneinander abweichen. Ein Investmentfonds erhält selten bei jedem Anbieter die beste Bewertung. Eine eindeutige Aussage über den Wert einer Fondsbewertung ist demzufolge kaum möglich.

Ein Vergleich von Investmentfonds verschiedener Anlageklassen ist aufgrund unterschiedlicher Risiko-Rendite-Profile nicht möglich. Rating- und Rankinganbieter nehmen sich dieser Problematik an und ordnen Investmentfonds verschiedenen Kategorien zu. Diese Fondskategorien unterscheiden sich in aller Regel zwischen den Anbietern. Die Ergebnisse des Bewertungsprozesses hängen aber gerade von der vorangegangenen Kategorisierung ab.

Rating- und Rankinganbieter definieren ihre Kategorien entweder weit oder eng. Bei zu weit gefassten Kategorien ist problematisch, dass stark unterschiedliche Investmentfonds miteinander verglichen werden. Die Anbieter untersuchen Investmentfonds mit verschiedenen Investment Styles und demzufolge unterschiedlichen Risiko-Rendite-Profilen. Höchstnoten erhalten in der Regel jene Investmentfonds, die den für die jeweilige Marktphase passenden Investment Style besitzen. Die Fähigkeiten des Fondsmanagements werden nicht bewertet. Rating- und Rankinganbieter wie FondsConsult, Standard & Poor’s und die Zeitschrift „Finanztest“ verwenden diese weit gefassten Kategorien.

Demgegenüber vergleichen einige Anbieter Investmentfonds anhand sehr eng gefasster Kategorien. Innerhalb solcher Kategorien besitzen Investmentfonds denselben Investment Style. Morningstar bevorzugt beispielsweise diese Vorgehensweise. Bei sehr eng gefassten Kategorien ist es möglich, dass zu wenige Investmentfonds mit derselben Risikostruktur aufgelegt sind. Ein aussagekräftiger Vergleich ist dann kaum möglich.

Investmentfonds zu identifizieren, die den gleichen Investment Style und somit sehr ähnliche Risikostrukturen besitzen, gestaltet sich oft schwierig. Um flexibel auf verschiedene Marktgegebenheiten zu reagieren, nutzen viele Investmentfonds unterschiedliche Asset Klassen und Styles. „Finanztest“ fasst beispielsweise nur Investmentfonds zu einer Kategorie zusammen, die mindestens 90 % ihres Vermögens in Assets entsprechend dem Anlageschwerpunkt investieren. Bei Morningstar müssen es hingegen nur mindestens 75 % sein. Beim Vergleich mehrerer Bewertungen eines Investmentfonds besteht somit das Problem verschiedener Vergleichsgruppen.

Unterschiedliche Bewertungszeiträume erschweren außerdem den Vergleich verschiedener Fondsbewertungen. Das Morningstar Risk Adjusted Rating, das S&P Fund Management Rating und die „Euro Fondsnote“ berücksichtigen die zurückliegenden drei Jahre eines Investmentfonds. „Finanztest“ bewertet Investmentfonds hingegen anhand eines Fünf-Jahres-Zeitraumes. Daneben weist Morningstar immer 10 % der Investmentfonds einer Kategorie eine Top-Bewertung zu. Dies geschieht unabhängig davon, um wie viel besser sie als ihre Vergleichsgruppe sind. Fonds Consult und „Finanztest“ bewerten Investmentfonds nur dann mit einer Top-Bewertung, wenn sie sich deutlich vom Durchschnitt der Vergleichsgruppe absetzen. Demzufolge muss nicht wie bei Morningstar ein fest definierter Anteil an Investmentfonds einer Kategorie eine Top-Bewertung erhalten.
Fehlende Transparenz
Investoren, Kapitalanlagegesellschaften und Vertriebskanäle der Investmentfonds sind hauptsächliche Adressaten von Fondsbewertungen. Kapitalanlagegesellschaften nutzen Fondsratings und -rankings in erster Linie als Marketinginstrument, um sich von Konkurrenzprodukten abzugrenzen. Fondsbewertungen werden deshalb häufig im Auftrag von Kapitalanlagegesellschaften erstellt. Rating- und Rankinganbietern wird hieraus eine Abhängigkeit unterstellt: Um ihre Auftraggeber nicht zu verlieren, könnten sie versuchen zu positive Bewertungen zu vergeben. Die Informationsanbieter widersprechen dem und argumentieren, dass dies keinen Einfluss auf den Bewertungsprozess hat. Durch Offenlegung ihrer Untersuchungsmethodik könnte dieser Vorwurf entkräftet werden.

Transparente Bewertungsmethoden würden es des Weiteren ermöglichen, die Prognosefähigkeit von Fondsbewertungen genauer zu untersuchen. Viele Anbieter weisen darauf hin, dass ihre Bewertungen die zukünftige Performance eines Investmentfonds nicht vorhersagen können. Der Wert einer Analyse, die ausschließlich auf quantitativen Faktoren beruhte, wäre allerdings gering. Investoren hätten ein vermindertes Interesse an solchen Bewertungen. Die hohe Anzahl verschiedener Rating- und Rankinganbieter mit unterschiedlichen Analysemethoden wäre nicht nachvollziehbar.
Fazit
Ratinganbieter könnten sich durch transparent gestaltete Ratingurteile von vergangenheitsorientierten Rankings abgrenzen. Dies geschieht allerdings nur in einem unzureichenden Maße. Privatanleger können kaum nachvollziehen, ob es sich tatsächlich um ein Rating handelt. Um diese Situation zu verbessern, sollten die Anbieter ihre Bewertungsmethoden offenlegen. Dadurch wäre nachvollziehbar, ob neben quantitativen auch qualitative Faktoren verwendet werden.

Ausschließlich solche Anbieter, die qualitative Faktoren berücksichtigen, bewerten auch die zu erwartende Performance eines Investmentfonds. In Rankings werden dagegen nur quantitative Faktoren verwendet. Sie stellen eine vergangenheitsorientierte Rangliste dar. Hiervon könnten sich Ratinganbieter, die eine gute Prognosefähigkeit besitzen und diese transparent darstellen, viel deutlicher abgrenzen. Zudem würde sich die Akzeptanz dieser Ratinganbieter bei Privatanlegern verbessern, für die diese Bewertungen in erster Linie erstellt werden.

Ratinganbieter grenzen sich aktuell nur im geringen Maße voneinander ab. Hinzu kommt, dass viele Anbieter ihre Bewertung fälschlicherweise als Rating bezeichnen, obwohl diese eigentlich ein Ranking darstellen. Das Morningstar Risk Adjusted Rating gehört zu dieser Art von Fondsbewertungen. Eine Unterscheidung von Ratings und Rankings wird dadurch erschwert. Fondsbewertungen können für die Anlageentscheidung hilfreich sein, sollten aber nicht als alleiniges Anlagekriterium genutzt werden.

1) Vgl. Duret et al. (2008): Fund Rating Systems and Performance Predictability, Working Paper, SGAM Alternative Investments, URL: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1121383, März 2009.

2) Vgl. Meinhardt (2009): Die Aussagekraft von Fondsratings - Eine Analyse des Finanztest-Ratings, Diplomarbeit, Wirtschaftswissenschaftliche Fakultät, Humboldt Universität zu Berlin, März 2009.