Die Anlageberatung verbessern

rivatanleger müssen bei Anlageentscheidungen möglichst gute Antworten auf folgende drei Kernfragen finden, und zwar unabhängig davon, ob Beratung in Anspruch genommen wird:¹

• Wie viel Finanzrisiko soll ich tragen?
• Wie viel Finanzrisiko trage ich derzeit?
• (Wie) Verdiene ich eine faire Nachsteuerrendite auf das getragene Finanzrisiko?

Der langfristige Anlegernutzen wird durch die Güte der individuellen Antworten auf jene drei Fragen bestimmt. Damit ist die Fähigkeit des Beraters bzw. eines spezifischen Beratungsformats, jene drei Fragen im Sinn des beratenen Kunden zu beantworten, bestimmend für die Qualität der erbrachten Beratungsleistung.

Anleger können heute die Qualität der Beratungsleistung kaum akkurat einschätzen. Beratungskunden, Branchenbeobachter, aber auch die Anbieter selbst sind bei der Einschätzung der Preis-Leistungs-Verhältnisse der Marktangebote folglich auf Näherungsgrößen angewiesen. In Frage kommen zum Beispiel die durch Marketingauftritt signalisierte Seriösität eines Anbieters, die Ergebnisse von Kundenbefragungen und Medienpreisen - auf der anderen Seite aber auch negative Vorkommnisse wie Anlegerklagen oder Servicemängel.

Als Folge kann der Wettbewerb aber auch nicht über das tatsächliche Preis-Leistungs-Verhältnis ausgetragen werden, wie dies in anderen Branchen üblich ist. Marktanteile werden nicht gemäß Preis- Leistungs-Verhältnis verteilt und schlechte Angebote werden nicht notwendigerweise aus dem Markt verdrängt. Auch sind die Anreize zur Markteinführung innovativer Produkte und Dienstleistungen eingeschränkt, da deren Beitrag zum Kundennutzen kaum gemessen und damit auch kaum in Wettbewerbsvorteile übertragen werden kann.

Man kann sogar noch einen Schritt weitergehen. Da das Preis-Leistungs-Verhältnis der Anlageberatung im Dunkeln bleibt, ist für Anleger schwer einschätzbar, ob Sie überhaupt Beratung in Anspruch nehmen sollten und wenn ja, welches Beratungsformat.

Thesenblock A: Anlegerverhalten
A1: Viele Anleger machen substantielle Fehler bei der Geldanlage
In der Forschung gibt es viele Einzelbelege dafür, dass Anleger Entscheidungen treffen, die unter Zugrundelegung gängiger Nutzen- oder Wertfunktionen nicht optimal sind. Für einen Überblick siehe Campbell (2006).² Wie substantiell diese Nutzeneinbußen sind, deutet GRAFIK 1 an. Dort sind Rendite-Risikoprofile von 3.000 Kunden einer Direktbank abgetragen, die selbstständig Anlageentscheidungen treffen. Zwischen der oberen und der unteren Hälfte der Anleger liegen durchschnittlich mehr als zehn Prozentpunkte Jahresrendite. Dies ist die durchschnittliche Differenz pro Risikoklasse. In einzelnen Risikokategorien liegen die Diskrepanzen sogar höher. Angesichts der langfristigen Betrachtung über den Zeitraum 2005 bis 2009 sind die Performance-Unterschiede nicht nur durch Zufall zu erklären. Vielmehr treffen einige Anleger systematisch bessere Entscheidungen als andere. Ein einfaches Beispiel: Der Anteil diversifizierbaren Risikos liegt bei der unteren Hälfte der Anleger in GRAFIK 1 mehr als 15 Prozentpunkte über dem entsprechenden Anteil bei der oberen Hälfte. Ohne Renditeeinbußen könnte dementsprechend die Hälfte aller Anleger ihr Risiko deutlich senken.

A2: Hauptursache von Anlagefehlern ist mangelnde Finanzkompetenz, insbesondere im Umgang mit Risiko
Die Umfragen zur Finanzkompetenz in der Bevölkerung produzieren wiederholt traurige Ergebnisse. Viele Haushalte stehen dem Thema Finanzen nicht nur unwissend, sondern sogar ängstlich gegenüber. Bei Telefoninterviews unter rund 1.000 Kunden eines deutschen Finanzinstituts stellte sich heraus, dass die Mehrheit den beiden Aussagen „Ich interessiere mich für das Thema Finanzen“ und „Ich arbeite gerne mit Zahlen und Statistiken“ entweder wenig oder gar nicht zustimmte. ³ Es ist leicht nachvollziehbar, dass dieser verbreitete Mangel an Finanzkompetenz insbesondere das Verständnis von und den Umgang mit Finanzrisiko betrifft. Im Rahmen der oben genannten Befragung wurden die Bankkunden zum Beispiel auch danach gefragt, wie hoch sie den aktuellen Aktienanteil in ihrem Depot einschätzen. Ein Viertel der Befragten hatte keinerlei Vorstellung, und weitere 50 % verschätzten sich deutlich.

A3: Anlegerschulung und Anpassung der Produktinformation sind nur bedingt hilfreich
Grundsätzlich kommen drei prinzipielle Instrumente in Frage, um die Entscheidungsqualität von Privatanlegern und insbesondere deren Verständnis von Risiko zu verbessern, nämlich erstens eine Steigerung der Anlegerkompetenz über Schulung oder Bereitstellung von leicht verständlichen Produktinformationen, zweitens die Einschränkung von Wahlmöglichkeiten bis hin zu strikt vorgegebenen Standardlösungen (so genannten Defaults) für bestimmte Fragestellungen und schließlich drittens die Nutzung professioneller Finanzberatung.

In der Forschung verdichtet sich die Meinung, dass die erste Gruppe an Instrumenten, also die direkte Verbesserung des Wissens- und Informationsstandes von Anlegern, wenig zielführend ist.⁴ Bessere Erfahrungen wurden mit der Vorgabe von Defaults gemacht. Im aktuell viel diskutierten Buch „Nudge“ von Richard Thaler und Cass Sunstein finden sich viele einschlägige Beispiele, wie sich im Kontext von Privatfinanzen, aber auch in vielen anderen Lebensbereichen mittels Vorgabe von Defaults die Entscheidungsqualität im Sinne der Entscheider verbessern lässt. Jedoch  ist kurz- und mittelfristig schwer vorstellbar, dass sich gemeinhin akzeptierte Defaults auf wirklich breiter Front durchsetzen und sich in Folge die Zahl der angebotenen Produkte dramatisch reduzieren würde.

Damit verbleibt das Instrument der Anlageberatung als letzte systematische Möglichkeit, Anlegerentscheidungen zu verbessern. Die wissenschaftliche Literatur zur Anlageberatung ist nach wie vor überschaubar. Bisher wurde vor allem modelltheoretisch gearbeitet (zum Beispiel Inderst/ Ottaviani 2009)⁵. Letztlich ist die Frage nach dem Einfluss der Beratung und ihrer verschiedenen Ausprägungsformen auf die Qualität von Anlegerentscheidungen jedoch eine empirische Frage. Die bisher verfügbaren Ergebnisse geben Anlass zur vierten These.

Thesenblock B: Anlageberatung
B1: Finanzberatung birgt unausgeschöpftes Potenzial bei der Beantwortung der drei Kernfragen der Finanzanlage (siehe oben).
GRAFIK 2 zeigt analog zu GRAFIK 1 langfristige Rendite- Risikoprofile von Anlegerdepots. In diesem Fall handelt es sich um rund 2.000 Kunden einer kleineren deutschen Filialbank. Die unterschiedliche Lage der Punktewolken zwischen beiden Abbildungen ist vor allem der verschobenen Beobachtungsperiode geschuldet. Die
eine Hälfte der Kunden (blaue Punkte) verlässt sich auf ihren Finanzberater, die andere Hälfte agiert selbstständig (rote Punkte). Was der Betrachter mit bloßem Auge vermutet, hält auch der genaueren ökonometrischen Analyse stand: Die risikoadjustierten Netto-Renditen von beratenen und nicht-beratenen Kunden unterscheiden sich nicht signifikant.

In zwei weiteren Fällen, in denen die durchschnittliche Beratungsleistung einer Filialbank und die durchschnittlichen Beratungsleistungen von unabhängigen, mit einer Direktbank kooperierenden Anlageberatern untersucht wurden, zeigt sich im Schnitt gar ein leicht negativer Effekt der Beratung auf die langfristige risikoadjustierte Anlegerrendite (siehe Haliassos et al, 2009⁶ oder für den Fondsvertrieb in den USA Bergstresser et al, 2009⁷). Anscheinend liefern also zumindest einige der derzeit gängigen Beratungsformate keine befriedigenden Antworten auf die dritte oben genannte Kernfrage nach der Generierung einer fairen Nachsteuerrendite.

Auch in Bezug auf den Umgang mit Finanzrisiken deuten die gemessenen Effekte nicht in eine positive Richtung. Blüthgen et al (2008) untersuchen unter anderem, ob Anlageberatung einen Einfluss auf das Risiko im Portfolio von 4.400 repräsentativen Kunden einer großen Filialbank hatte.⁸ Obwohl Beratungskunden wesentlich mehr Fondsanteile halten als nicht-beratene Kunden (66 % versus 38 % der Aktieninvestments) finden die Autoren keinen signifikanten Einfluss auf das Depotrisiko.

B2: Anleger kennen Antworten auf Hauptfragen nur bedingt und haben damit kaum Leistungstransparenz
Wie unter These A1 erwähnt, konnte bei einer Befragung nur ein Viertel der Beratungskunden den Aktienanteil im eigenen Depot grob richtig einschätzen. Da weder der untersuchte Anbieter noch die meisten seiner Wettbewerber den Depotkunden eine standardisierte Risikokennziffer auf Depotbasis zur Verfügung stellen, liegt der Schluss nahe, dass viele Anleger keine befriedigende Antwort auf die zweite Kernfrage nach dem getragenen Finanzrisiko haben. Wenn das Depotrisiko nicht bekannt ist, ist jedoch auch eine Antwort auf die dritte Kernfrage nach der risikoadjustierten Nettorendite unmöglich, selbst wenn alle Anbieter ihren Kunden eine Depotrendite ausweisen würden. Denn ohne Berücksichtigung des Risikos ist ein Renditevergleich wenig aussagekräftig.

B3: Wettbewerb wird derzeit nicht primär über Kundennutzen entschieden
Weiter oben wurde argumentiert, dass der Anlegernutzen langfristig vom Preis- Leistungs-Verhältnis der Finanzanlage abhängt, wobei „Preis“ die Kosten für die vom Anbieter empfangenen Beratungsund Serviceleistunegn meint und „Leistung“ im Anlagebereich mit der Güte der empfangenen Antworten auf die drei Kernfragen und insbesondere mit der risikoadjustierten Depotrendite gemäß der dritten Kernfrage gleichzusetzen ist.

Anleger, die nur ein sehr schwaches Signal zur erbrachten Leistung empfangen, können auch den empfangenen Nutzen nur sehr unpräzise einschätzen. Daraus folgt, dass die gesamthafte Bewertung der vom eigenen Anbieter bezogenen Dienstleistungen nur recht lose mit dem tatsächlich empfangenen oder zukünftig zu erwartenden Nutzen verknüpft sein kann.

Vielmehr müssen Anleger auf beobachtbare Näherungsgrößen wie Sympathie des Beraters, Unternehmensgröße oder gar Preisniveau als Qualitätsausweis zurückgreifen. Diese Signale sind jedoch nicht notwendig positiv mit dem Kundennutzen korreliert. Noch ungenauer müssen demzufolge die Signale sein, die von alternativen Anbietern empfangen werden.

Wenn Anleger das Preis-Leistungs-Verhältnis des aktuellen Anbieters nur unpräzise einschätzen können und noch schlechter das der Wettbewerber, dann kann das Preis-Leistungs-Verhältnis auch nicht der entscheidende Wettbewerbsfaktor sein. In das Zentrum der Anbieterwahl müssen dann neben groben Näherungsgrößen für die Beratungs- und Servicequalität vor allem leicht messbare Größen aus verwandten Angebotskategorien wie Tagesgeldzinsen, Kontogebühren oder Anzahl von Geldautomaten rücken. Insbesondere ein Wettbewerb über Zinssätze und Gebühren kann nicht im Interesse der meisten Anbieter sein und führt im Zweifelsfall zu Quersubventionen und Fehlallokationen von Ressourcen.

Thesenblock C: Leistungstransparenz
C1: B eratungsqualität ist standardisiert auf Kunden- und Institutsebene messbar
Wenn ein Hauptproblem des heutigen Wettbewerbs im Privatkundengeschäft darin besteht, dass die Qualität der Beratungsleistung für bestehende und potenzielle Kunden nicht erfassbar ist, dann besteht ein Lösungsweg darin, diese Qualität standardisiert zu messen, zwischen Anbietern besser vergleichbar zu machen und damit für Leistungstransparenz zu sorgen. Beratungsqualität ist an die Beantwortung der drei Kernfragen geknüpft. Leistungstransparenz setzt damit die anlegerseitige (und beraterseitige) Kenntnis von Depotrisiko und Depotrendite voraus.

Es gibt einen großen Forschungsstrang zur Frage, wie in Abhängigkeit der individuellen Präferenzen des Investors das Risiko von Portfolios gemessen werden sollte. In dem hier behandelten Kontext ist die Möglichkeit zur standardisierten Implementierung eines Systems zur Risikomessung in Anlegerdepots jedoch mindestens genauso wichtig wie die wissenschaftliche Präzision.

Eine naheliegende Möglichkeit zur Berechnung des Depotrisikos bestünde daher in der Verwendung der bekannten Vorgaben aus der ersten Säule des Basel II Regelwerks. Analog zur Berechnung der regulatorisch notwendigen Eigenkapitalunterlegung für bankseitig eingegangene Markt- und Ausfallrisiken ließe sich eine äquivalente Kennzahl für Kundendepots berechnen, unter Umständen erweitert um einen Aufschlag für das enthaltene Liquiditätsrisiko.

Ausgedrückt in Prozent des Depotvolumens kann diese Risikokennzahl prinzipiell Werte zwischen 1 und 100 annehmen, wobei der typische Korridor über eine von Basel II abweichende Festlegung des VaR-Konfidenzniveaus und der angenommenen Haltedauer kalibriert werden kann. Der typische Korridor ließe sich dann in zehn Standardkategorien unterteilen, denen Kundendepots zugeordnet würden. Natürlich kämen jene Standardkategorien auch in Frage, um das Risiko von Einzelprodukten standardisiert und damit für Anleger besser einschätzbar auszuweisen.

Technisch einfacher ist die standardisierte Messung von Depotrenditen. Wichtig für die Vergleichbarkeit ist, dass diese netto, also nach Abzug sämtlicher angefallener Kosten ausgewiesen werden. Liegen dem Anleger (didaktisch gut aufbereitete) Informationen zur Risikokategorie und zur erzielten Rendite des eigenen Depots vor, ist die Grundvoraussetzung zur Beantwortung der Kernfragen 2 und 3 gegeben. Um die dritte Frage nach der Fairness der erzielten Rendite zu beantworten, bedarf es noch eines aus Kundensicht aussagekräftigen Benchmarks.

C2: Anleger können mittels geeigneter Benchmarks Beratungsleistung im Wettbewerbsvergleich einschätzen
Ein Benchmark zur Einordnung der langfristig erzielten, eigenen Depotrendite muss hinsichtlich des Risikos vergleichbar und aus Anlegersicht relevant sein. Damit kommt zum Beispiel die über denselben Zeitraum erzielte durchschnittliche Depotrendite aller anderen Kunden desselben Anbieters mit Depots aus derselben Risikoklasse in Frage. Die Information, ob eine über- oder unterdurchschnittliche Depotrendite erzielt wurde, würde sicher von der Mehrzahl der beratenen und auch nicht-beratenen Anlegern als hilfreich und entscheidungsrelevant eingestuft werden.

Noch hilfreicher wäre der Vergleich der eigenen Depotrendite mit der Durchschnittsrendite von Anlegern anderer Banken. Neben einem Benchmark für die Renditeentwicklung des durchschnittlichen Depots sind natürlich auch Benchmarks für andere Perzentile (zum Beispiel Top 10 %) im Kundenuniversum sinnvoll. Denkbar und sicher glaubwürdig als Signal für hohe Beratungsqualität wäre der Ausweis der Depotrenditen beratener Kunden im Vergleich zu Kunden, die keine Beratung in Anspruch nehmen.

C3: L eistungstransparenz gibt Anreize zu Produktinnovationen und zur Anpassung von Vergütungsstrukturen
Der standardisierte Ausweis von Depotrenditen und Risikokategorien in Verbindung mit relevanten Benchmarks würde die Leistungstransparenz im Beratungsmarkt und damit auch die Kongruenz von Anleger- und Anbieterinteressen erhöhen. Berater hätten nun größere Anreize, den Risikogehalt ihrer Kundendepots so zu steuern, dass dieser mit den individuellen Risikopräferenzen des Kunden kompatibel ist. Hierzu bedarf es auch einer verbesserten Erhebung jener Präferenzen. Dies ist nicht trivial, aber es gibt sowohl in der Forschung als auch in der Praxis vielversprechende Ansätze wie zum Beispiel den „Distribution Builder“ von William Sharpe.⁹

Es bedarf auch nicht viel Fantasie, um neuartige, kundennutzenorientierte Dienstleistungsbündel zu definieren. Denkbar und für viele Kunden sicher attraktiv wäre zum Beispiel das Angebot einer Vermögensverwaltung, die verspricht, dass das Vermögen des Kunden stets in einer festgelegten Risikokategorie investiert bleibt („risikostabile“ Depots) und langfristig eine Netto-Rendite erzielt, die die des durchschnittlichen Anlegers aus derselben Risikokategorie übertrifft.

Auswirkungen auf die optimale Gestaltung von Gebührensystemen sind ebenfalls wahrscheinlich. Naheliegend würden Gebühren enger an den Kundennutzen geknüpft. Dabei ist nicht davon auszugehen, dass über die gesteigerte Leistungstransparenz jenes Gebührenaufkommen im Gesamtmarkt schrumpft. Verbesserte Risiko- Rendite-Profile von Kundendepots und neuartige, am Kundennutzen orientierte Dienstleistungen sollten übergreifend den Kundennutzen und damit eben auch das Ertragspotenzial im Gesamtmarkt steigern. Margen werden langfristig nur bei einem leistungshomogenen Angebot erodieren. Leistungstransparenz eröffnet dagegen die Möglichkeit für differenzierte Angebote, die sowohl für Kunden als auch Anbieter Wert schaffen.