Das Ende der Vormachtstellung?

Bis vor kurzem hatten die großen Börsenbetreiber wenig Grund zu klagen. Die Märkte hatten sich vom Platzen der Internet-Blase im Jahr 2000 und der bis zum Frühjahr 2003 andauernden Baisse weitgehend erholt. Die Risikofreude privater und institutioneller Anleger wuchs stetig. Viele Investoren tätigten spekulative Geschäfte auf Kredit. Die Handelsumsätze an den Börsen erreichten neue Rekordstände. An der US-Börse NYSE verdoppelten sich die Volumina in den Jahren vor der Fusion mit Euronext im Jahr 2007. Ähnlich verlief die Entwicklung in London, wo der Wert der gehandelten Aktien zwischen 2003 und 2007 umgerechnet jedes Jahr um rund 1 Bill € wuchs. Und an der Deutschen Börse verdreifachten sich die Umsätze im Kassahandel binnen vier Jahren. 2007 verbuchte der Frankfurter Börsenbetreiber in seinem Handelssystem Xetra ein Umsatzhoch von 2.400 Mrd €.
Kursverfall belastet Gewinne der Börsenbetreiber
Doch die goldenen Zeiten sind vorbei. Mit der Ausweitung und Zuspitzung der am US-Immobilienmarkt begonnenen Finanzkrise geriet der Handel etlicher Vermögensklassen in die Flaute. Binnen weniger Monate halbierten sich die Kursniveaus an den internationalen Aktienmärkten. So sackte der MSCI World, ein von der Investmentbank Morgan Stanley erstellter, 24 Länder umfassender Index, von Oktober 2007 bis März 2009 von 1.682 auf 688 Zähler ab. Dem deutschen DAX erging es nicht besser. Er fiel im selben Zeitraum von 8.041 auf 3.666 Punkte.

Zu spüren bekamen das nicht nur die Investoren, sondern auch die Börsenbetreiber. Mit dem Abebben der Verkaufswelle ist inzwischen auch die Zahl der Transaktionen gesunken - im Frankfurter Xetra-Handel von fast 60 Mio im ersten Quartal 2008 auf knapp 44 Mio in den ersten drei Monaten dieses Jahres. Gleichzeitig führen die niedrigeren Kursnotierungen zu sinkenden Ordervolumen. Das schneidet in die Erträge der Marktbetreiber, denn sie verdienen an jedem umgesetzten Euro mit. So hat die Deutsche Börse im ersten Quartal dieses Jahres mit 312 Mio € operativ 27% weniger verdient als im Vorjahreszeitraum, in dem ein Rekordgewinn verbucht worden war.

Die Lage für die Marktbetreiber könnte also besser sein. Zumal sie nicht nur mit sinkenden Umsätzen zu kämpfen haben, sondern auch noch mit neuen Wettbewerbern, so genannten alternativen Handelsplattformen. Genutzt und zum Teil gegründet werden solche Plattformen unter anderem von Investmentbanken mit dem Ziel, ihre Handelsgebühren zu senken. Der finanzielle Anreiz dazu ist beachtlich. Immerhin geben führende Institute laut einer Studie der Boston Consulting Group für Börsentransaktionen, Clearing und Settlement weltweit jährlich mehrere Milliarden US-Dollar aus. Angesichts solcher Summen lohnt es sich, sowohl den bankinternen Handel - bei dem Kauf- gegen Verkaufsorders aufgerechnet werden - auszuweiten als auch Orders an die kostengünstigsten Anbieter weiterzuleiten.
Neue Anbieter erkämpfen Marktanteile
Was in den USA in einem ohnehin stark fragmentierten Markt begonnen hat, greift nun zusehends auf Europa über: der Konkurrenzkampf zwischen alteingesessenen Börsen und alternativen Handelsplattformen (Multilateral Trading Facilities). Innerhalb von nur zwei Jahren haben sich Anbieter wie Chi-x Europe, Turquoise, Bats Europe und Nasdaq OMX Europe auf dem alten Kontinent eine beachtliche Position erkämpft.

Dem Londoner Informationsdienstleister Fidessa zufolge hatten die vier Plattformen Ende Mai einen Marktanteil von 18 % in den wichtigsten europäischen Blue-Chip-Werten erreicht. Im britischen Leitindex FTSE 100 lag er bei rund 29%. Damit zieht die einst unangefochtene London Stock Exchange inzwischen weniger als drei Viertel des Handels in den liquidesten britischen Aktien auf sich. Tendenz sinkend. Ähnlich ergeht es der Deutschen Börse. Ihr Marktanteil bei DAX-Werten (ohne Regionalbörsen) lag Ende Mai laut Fidessa nur noch bei rund 78%. Und das, obwohl die Neuen noch nicht lange im Geschäft sind. Chi-x Europe nahm im März 2007 den Handel auf. Turquoise, Bats Europe und Nasdaq OMX gingen in der zweiten Jahreshälfte 2008 an den Start.
Liquidität ist entscheidend
Nicht alle diese Anteilsverluste schlagen unmittelbar negativ auf den Umsatz der etablierten Börsen durch. Denn viele Transaktionen an den MTF stellen neues Geschäft dar - Handel, den die Banken früher außerbörslich untereinander abgewickelt hatten und der nun über die neuen Plattformen läuft und damit erstmals zahlenmäßig erfasst wird. Dennoch ist die Bedrohung für die Marktbetreiber in London, Paris und Frankfurt offensichtlich. Denn je mehr Liquidität die neuen Wettbewerber ausweisen, desto attraktiver wird ihr Angebot für institutionelle Kunden wie Banken oder Fondsgesellschaften. Bereits jetzt nutzen viele von ihnen die neuen Plattformen neben den alten.

Rückenwind bekommen die alternativen Anbieter in Europa von der Finanzmarktrichtlinie (MiFID). Sie verlangt von Händlern und Vermögensverwaltern unter anderem, Strukturen zu schaffen, mit denen sie zum Vorteil ihrer Kunden die jeweils günstigsten Handelsplattformen nutzen. Und das wird durch die Neugründungen einfacher. Beim Zusammenbringen von Kauf- und Verkaufsofferten sei man im Durchschnitt 90 % billiger als die etablierten europäischen Börsen, behauptet Chi-x-Europa-Chef Mark Howarth. Auch bei Clearing und Settlement unterbiete man mit dem Clearinganbieter EMTF die Infrastruktur der etablierten Börsen um mindestens 60%.
Niedrige Handelsgebühren
Angesichts komplizierter Preisstrukturen, hoher Mengenrabatte und anderer üblicher Vergünstigungen in der Branche sind solche Vergleiche mit Vorsicht zu genießen, zumal die Gebühren auch vom gehandelten Papier abhängen. Dass die expliziten Preise an den MTF oft günstiger sind, streiten jedoch auch die alteingesessenen Börsenbetreiber nicht ab. Allerdings verweisen sie auf höhere implizite Handelskosten, also eine größere Spanne zwischen Geld- und Briefkurs bei den Wettbewerbern. Weil die Liquidität an den führenden Börsen höher sei, würden Orders zudem schneller ausgeführt, Kursausschläge fielen niedriger aus. Doch dieses Argument ist nicht wasserdicht. Zum einen ziehen die Neulinge immer mehr Liquidität auf sich, was ihre Nachteile verringert, zum anderen belegen Analysen, dass Marktteilnehmer bei den MTF häufig bessere Kurse gestellt bekommen als bei den alteingesessenen Börsen.

Auf welcher Plattform eine Order hätte ausgeführt werden müssen, um den jeweils besten Kauf- oder Verkaufspreis zu erzielen, analysiert unter anderem die zur Berliner Börse gehörende Equiduct. Sie erfasst die Geld- und Briefkurse der 700 liquidesten europäischen Aktien auf sieben verschiedenen Handelsplattformen. So lassen sich ex post die Kurse auf Chi-x, Turquoise, Bats und Nasdaq OMX mit denen des Kassahandels der Deutschen Börse, mit Euronext sowie der London Stock Exchange vergleichen. Der Analyse zufolge schneiden die MTF deutlich besser ab, als es ihr Marktanteil vermuten lässt. Neuerdings können Nutzer von Equiduct auch feststellen, ob einzelne Orders zum besten Preis ausgeführt wurden. Dadurch erhöht sich der Wettbewerbsdruck zwischen den Anbietern noch weiter.

Um einem reinen Preiskampf auszuweichen, setzen viele etablierte Börsenbetreiber auf bessere Leistungen für ihre Kunden. Neben verlässlichen und schnellen Handelssystemen werben sie neuerdings mit verdeckten Orderbüchern, die nur den Preis eines Wertpapiers, nicht aber das Volumen der aktuellen Kauf- und Verkaufsgebote anzeigen. Dadurch können Institutionelle unbemerkt große Aktienpakete handeln, ohne die Kurse nennenswert unter Druck zu setzen. Die Deutsche Börse bietet mit Xetra Midpoint seit November 2008 ein solches Produkt an. Damit war sie schneller als etwa die Londoner Börse mit ihrem Projekt „Baikal“ und manch eine MTF.
Deutsche Börse gut positioniert
Auch sonst stehen die Frankfurter im Wettstreit mit den MTF besser da als viele ihrer europäischen und amerikanischen Wettbewerber. Zum einen kann die Deutsche Börse auf ein besonders stabiles und leistungsfähiges Handelssystem zurückgreifen. Zum anderen hat sie frühzeitig auf den wachsenden Derivatehandel gesetzt. Mit ihrer Terminbörse Eurex und dem Kauf der amerikanischen ISE ist sie in diesem Segment international gut aufgestellt. Und schließlich hat sie - auch gegen Widerstände aus den Reihen ihrer eigenen Aktionäre - an ihrem integrierten Geschäftsmodell festgehalten, mit dem sie die gesamte Wertschöpfungskette vom Handel bis hin zur Abwicklung und zur Systemtechnik abdeckt. Durch diese breite Angebotspalette können Rückgänge im Kassahandel zu einem gewissen Grad ausgeglichen werden.

Den Frankfurtern bleibt dennoch keine Zeit um abzuwarten. Zwar forcieren die MTF bisher vor allem den Handel mit Blue Chips und überlassen Nebenwerte und Derivate den etablierten Wettbewerbern. Doch das muss nicht so bleiben. Die alten Börsen müssen mit neuen Ideen den Verlust ihrer Vormachtstellung ausgleichen und werden dabei über kurz oder lang auch um Preissenkungen nicht herumkommen. Gewinnmargen jenseits der 50 % dürften der Vergangenheit angehören. Gleichzeitig gilt es zu verhindern, dass sich der Aktienhandel künftig auf zu vielen Plattformen verteilt und dadurch die Geld- und Briefkurse bei allen Anbietern auseinanderdriften. Manche Wettbewerber, alte wie neue, werden im härter werdenden Wettbewerb wohl oder übel auf der Strecke bleiben. Weitere Fusionen in der Branche sind unausweichlich. Nur einer kann sich in dieser Lage entspannt zurücklehnen: der nun mit mehr Wahlfreiheit ausgestattete Kunde.