Beteiligungsgesellschaften im Anlagestau

David Bonderman hat ein Problem, um das ihn andere Leute beneiden würden: Der Mitbegründer der Beteiligungsgesellschaft TPG Capital hat schätzungsweise 18 Mrd US-$ auf der hohen Kante. Dieses Geld muss er so bald wie möglich anlegen. Bis vor kurzem wäre das für einen Investor wie Bonderman kein Problem gewesen. Für den Kauf des Energieversorgers TXU, des Finanzdienstleisters First Data oder des Telekomanbieters Alltel Wireless hat der 67-Jährige in den vergangenen Jahren Milliardenbeträge auf den Tisch gelegt. Doch diese Zeiten sind vorbei. Denn die wirtschaftlichen Aussichten vieler Unternehmen sind ungewiss, die Kaufpreise hoch und Kredite zur ergänzenden Finanzierung von Übernahmen Mangelware.

1 Bill US-$ zu vergeben
Die Zeiten sind hart für Finanzinvestoren, nicht nur für Bonderman. Seine Mitstreiter, darunter so prominente wie David Rubenstein von Carlyle oder Henry Kravis von Kohlberg Kravis Roberts, sitzen ebenfalls auf einem Cash-Berg von jeweils mehr als 10 Mrd US-$. Insgesamt muss die Private-Equity-Branche in den kommenden Jahren rund 500 Mrd US-$ in die Übernahme von Unternehmen stecken, schätzt der Branchendienst Preqin. So viel Geld haben Beteiligungsgesellschaften in den vergangenen Jahren bei Investoren wie Pensionskassen, Versicherungen und Vermögensverwaltern eingeworben und bisher nicht angelegt. Zählt man Spezialfonds für Wagniskapital (Venture Capital), für Mezzanine-Finanzierungen oder Investments in faule Kredite hinzu, summiert sich der Anlagestau auf bis zu 1 Bill US-$.

Ursache dafür sind die Boomjahre vor der Finanzkrise. Die hohe Liquidität sowie niedrige Zinsen machten den Anlegern Appetit auf alternative Geldanlagen mit hohem Risiko und hohen Renditen. Zu den Profiteuren dieser Entwicklung zählten Private-Equity-Gesellschaften. Sie kaufen – häufig bei zusätzlichem Einsatz von Fremdkapital – unterbewertete Unternehmen auf, strukturieren diese um und verkaufen sie meist nach drei bis sieben Jahren an andere Investoren weiter. Dank eines starken Wirtschaftswachstums und einer oft hohen Fremdkapitalquote erwirtschafteten ihre Fonds in den vergangenen Jahren scheinbar mühelos prozentual zweistellige Bruttorenditen, was ihnen riesige Mittelzuflüsse einbrachte.

Drohende Rückforderungen
Allein in den Jahren 2006 und 2007 erhielten Beteiligungsfirmen von Investoren weltweit Eigenkapitalzusagen über jeweils knapp 650 Mrd US-$, wie der Branchendienst Preqin berichtet. Diese Gelder sind gewöhnlich für zehn Jahre festgelegt. Sie müssen aber üblicherweise in den ersten drei bis fünf Jahren investiert werden, sonst drohen Rückforderungen seitens der Anleger. Das treibt vielen Fondsmanagern nun den Schweiß auf die Stirn. Denn im vergangenen Jahr herrschte Flaute auf dem Markt für Fusionen und Übernahmen. Umsatz- und Gewinnrückgänge sowie der Einbruch an den Finanzmärkten hatten die Bewertung vieler Unternehmen nahezu unmöglich gemacht. Während die Verkäufer auf hohe Preise pochten, forderten Finanzinvestoren Abschläge.

Die Folge: 2009 gaben Private-Equity- Fonds dem Datenanbieter Thomson Reuters zufolge für Firmenübernahmen weltweit
lediglich 81 Mrd US-$ aus. Das war ein Rückgang zum Vorjahr um gut die Hälfte und so wenig wie zuletzt im Jahr 2001. Die Größe der Transaktionen schrumpfte: Hatten Beteiligungsgesellschaften im Jahr 2008 noch 27 Mrd US-$ für Harrah`s Entertainment auf den Tisch gelegt und sich den Kauf des Versorgers TXU im Jahr 2007 rund 43 Mrd US-$ kosten lassen, erreichte der größte Buy Out Deal 2009 – die Akquisition von Anheuser Buschs Osteuropa-Geschäft durch CVC – lediglich 3,1 Mrd US-$. In den nächsten Jahren muss entsprechend mehr Geld investiert werden.

Die fehlenden Zukäufe sind jedoch längst nicht das einzige Problem. Es mangelt auch an Verkaufsgelegenheiten. Im vergangenen Jahr mussten Börsengänge reihenweise abgesagt werden, geplante Verkäufe an strategische Investoren oder andere Finanzinvestoren (Secondary Deals) platzten. Entsprechend mager fielen die Zahlungen an die Anleger aus. Insgesamt nahmen Private-Equity-Fonds durch den Ausstieg aus Portfoliofirmen 2009 lediglich 101 Mrd US-$ ein. Im Jahr zuvor waren es der Schweizer Beratungsgesellschaft SCM Strategic Capital Management zufolge immerhin noch 180 Mrd US-$ gewesen.

Geplatzte Kreditverträge
Noch dazu machen die bestehenden Firmen im Portfolio den Fondsmanagern zu schaffen. Viele Investments entpuppen sich im Nachhinein als zu teuer. Erst spät korrigierten die Private-Equity-Häuser den Wert ihrer Beteiligungen nach unten. Kreditverträge mit Banken konnten nicht eingehalten werden. Zahlreiche der gekauften Unternehmen benötigten zusätzliches Kapital, manche machten pleite. Laut einer Studie der Unternehmensberatung PwC mussten im vergangenen Jahr drei von vier der befragten europäischen Beteiligungsgesellschaften mit ihren Gläubigern Nachverhandlungen über Kredite führen. Gut die Hälfte sitzt noch immer am Verhandlungstisch.

Dabei steht der eigentliche Härtetest noch bevor, denn eine nie gesehene Refinanzierungswelle rollt auf die Branche zu. Zwischen 2012 und 2014 werden Bankanalysten zufolge weltweit Hochzinsanleihen und Kredite für fremdfinanzierte Übernahmen im Umfang von 460 Mrd US-$ fällig. Ein Gutteil davon geht auf das Konto von Private-Equity-Fonds, bzw. ihrer Firmenbeteiligungen. Sollten Schulden nicht bedient werden, drohen Teile der Portfolios an die Kreditgeber zu fallen. Das würde nicht nur Verluste für die betroffenen Fonds bedeuten, sondern wohl auch das Ende für einige Private- Equity-Adressen. Denn sowohl Kunden als auch Kreditgeber sind bei der Zusammenarbeit mit Beteiligungsgesellschaften wählerischer geworden.

Hatten sich manche Anleger in der Vergangenheit mit vollmundigen Renditeversprechen und einem guten Track Record (Erfolgsgeschichte) von Fondsgesellschaft und -manager zufriedengegeben, wird nun genauer hingeschaut. „Die Investoren wollen wissen, wie sich das Portfolio entwickelt und fordern zum Teil auch zu einzelnen Firmen nähere Details an, um sich selbst ein Bild zu machen“, berichtet Ulf von Haacke, Co-Geschäftsführer der Private-Equity-Gesellschaft 3i Deutschland. Auch die Bewertungsansätze für Portfoliofirmen stoßen auf reges Interesse. Stärker als bisher bemühen sich die Geldgeber, Unterschiede zwischen einzelnen Beteiligungsgesellschaften zu analysieren.

Investoren fragen genauer nach
„Früher haben viele Investoren nicht nachgefragt, wenn ein Fondsmanager das Dreifache der Kosten erwirtschaftet hat“, sagt Dirk Lienemann, verantwortlich für das Private Equity-Geschäft bei SCM Strategic Capital Management, einer Schweizer Beratungsgesellschaft. „Heute wollen sie verstehen, was für einen Einfluss der Manager auf das Unternehmen und seine Wertentwicklung hatte.“ Auch Fragen zu Kosteneffizienz und Nachhaltigkeit sind laut Lienemann auf der Themenliste der Investoren nach vorne gerückt.

Nachgehakt wird auch bei den Gebühren, die die Fonds erheben. Gewinnbeteiligungen von 20 % bis 30 %, jährliche Managementgebühren von 2 % sowie hohe Beratungs- und Transaktionsvergütungen, die aufgekauften Unternehmen in Rechnung gestellt werden, stoßen inzwischen auf Widerstand. Investorenzusammenschlüsse wie die Institutional Limited Partners Association (ILPA) mit Sitz in Kanada fordern von Fondsmanagern mehr Transparenz, eine höhere Gewinnbeteiligung und vorteilhaftere Ausstiegsklauseln, um sich vorzeitig aus Private- Equity-Engagements verabschieden zu können. Der Pensionsfonds Calpers zwang seinen Vertragspartner Apollo Global Management gar im Alleingang zu einem Gebührenerlass von 125 Mio US-$, verteilt über die nächsten fünf Jahre.

Zusätzlichen Druck gibt es von Seiten der Fremdkapitalgeber. Die Risikoaufschläge für Kredite sind in die Höhe geschossen. Banken und Anleiheinvestoren prüfen stärker als zuvor Bonität und Finanzstärke der zu akquirierenden Unternehmen. Hatten etwa europäische Private- Equity-Fonds für Firmenkäufe jahrelang weniger als ein Drittel Eigenkapital aufbringen müssen und den Rest über Mezzanine-Kapital, Kredite oder Anleihen finanziert (Schulden, die sie den übernommenen Unternehmen aufbürdeten), mussten sie 2009 mehr als die Hälfte der Kaufsumme selbst aufbringen. Ein Trend, der die Rendite zahlreicher Fonds empfindlich schmälert.

Aufatmen im ersten Halbjahr
All diesen Tiefschlägen zum Trotz: Der Mut hat die Beteiligungsgesellschaften nicht gänzlich verlassen. Im ersten Halbjahr 2010 gaben Private-Equity-Adressen dem Datenanbieter Dealogic zufolge 78 Mrd US-$ für Übernahmen aus. Gleichzeitig nahmen sie 77 Mrd US-$ durch den Verkauf von Portfoliofirmen ein. Das entsprach einer Verdreifachung der Kaufsumme und einer Vervierfachung der Verkaufserlöse im Vergleich zur Vorjahreszeit. Zu den größten Transaktionen im laufenden Jahr gehört die im Mai angekündigte Akquisition der Extended Stay Hotels für 3,9 Mrd US-$ durch Blackstone und andere Finanzinvestoren. Ein anderes Bieterkonsortium wollte für den Kauf des Finanzdienstleisters Fidelity National Information System offenbar sogar 15 Mrd US-$ auf den Tisch legen. Doch der Deal platzte.

Derweil mehren sich Anzeichen, dass die Aufsichtsbehörden in den USA und Europa bei den Finanzinvestoren doch nicht so hart durchgreifen werden, wie zunächst befürchtet. So erwartet das Private Equity Council, eine Interessenvertretung mit Sitz in Washington, dass die schärferen Offenlegungspflichten lediglich mehr SEC-Anfragen zu einzelnen Fondsinvestments mit sich bringen werden. Und eine mögliche Obergrenze für Eigenkapitalengagements von US-Banken in Private Equity betreffe außer den Branchenriesen Goldman Sachs kaum ein Institut.

Der Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK) hofft sogar auf eine rechtliche Besserstellung. Eine einheitliche aufsichtsrechtliche Regulierung auf europäischer Ebene könnte auch endlich zu einer gesetzlichen Klarstellung der steuerrechtlichen Behandlung von Private-Equity-Fonds in Deutschland führen, heißt es in Berlin. Eine Forderung, die der BVK schon lange erhebt.

Angesichts solcher positiver Entwicklungen attestieren Branchenbeobachter für das Gesamtjahr 2010 eine Erholung – wenn auch mit Abstrichen. „Dieses Jahr fällt sicher besser aus als das vorige“, sagt Rod Ball, Wissenschaftler am Centre for Management Buy Out Research der Nottingham University Business School. „Aber wir werden nicht in die Nähe des Rekordjahres 2007 kommen.“ Und die mageren Zeiten für Private-Equity-Gesellschaften dürften noch eine Weile anhalten. Denn noch meiden Kreditgeber hohe Risiken, und die Tragfähigkeit der konjunkturellen Erholung bleibt unsicher.

Neue Überlebensstrategien
In dieser Lage besteht die beste Strategie für Fondsmanager in einer weiteren Stärkung der bestehenden Portfoliofirmen sowie einer strategischen Neupositionierung. Dabei setzen Beteiligungsgesellschaften zur Risikodiversifikation stärker auf mittelgroße Akquisitionen und gemeinsame Investments mit anderen Finanzinvestoren oder strategischen Käufern. Außerdem suchen sie gezielt nach insolventen Unternehmen, deren erfolgreicher Weiterverkauf stärker auf Management-Fähigkeiten basiert als auf hohem Fremdkapitaleinsatz.

Ebenfalls überlebenswichtig: Eine Fortsetzung der proaktiven Kommunikation mit Banken und Investoren. Die Verhandlungen mit Kreditgebern über eine Refinanzierung alter Verbindlichkeiten müssen schnell zum Abschluss gebracht werden. Denn sollten die Notenbanken auf breiter Front ihre Leitzinsen anheben, könnten sich die Fonds in einer unangenehmen Situation mit einem schwachen Wirtschaftswachstum und noch schwierigeren Kreditkonditionen wiederfinden.

Solange zudem die Investoren das Gefühl haben, dass Beteiligungsfonds verantwortungsvoll mit ihrem Geld umgehen, dürften sie sich vorerst mit geringeren Renditen zufriedengeben als in Boomjahren üblich. Doch gerade an diesem Punkt müssen einige Branchenvertreter noch arbeiten: „Es gibt Einzelfälle, in denen Fondsmanager für Übernahmen sportliche Preise bezahlt haben“, sagt Lienemann von SCM. Das aber rächt sich spätestens, wenn neue Investorengelder eingesammelt werden sollen. „Die guten, langfristig orientierten Manager werden ihre bestehenden Fonds falls nötig verkleinern oder mit Zustimmung der Investoren die Investitionsperioden verlängern“, ist Lienemann überzeugt.

Silberstreif am Horizont
Alle anderen werden es künftig schwer haben, zumal die Investorengelder auf Grund der aktuellen Marktlage derzeit nicht so üppig sprudeln wie in den Vorjahren. Immerhin haben sich einige prominente Adressen wie Blackstone bereits wieder aus der Deckung gewagt und sammeln Gelder für neue, milliardenschwere Fonds ein. Und auch für einige der bestehenden Anlagevehikel, die eine negative Performance vorweisen, gibt es einen Silberstreif am Horizont: Nach den zum Teil hohen Abschreibungen des Vorjahres haben insbesondere europäische Private- Equity-Manager ihre Portfoliofirmen bisher kaum wieder aufgewertet und stille Reserven gebildet. Das macht Hoffnung auf einen einigermaßen versöhnlichen Jahresabschluss 2010 für die Beteiligungsbranche.