Bei Sicherheitskonzepten wird die Luft dünner

Die Stimmung im Markt für Geschlossene Fonds hat sich zum Jahresende 2010 deutlich verbessert (GRAFIK 1). Die Aufbruchsstimmung bei den Beteiligungsmodellen wird vor allem von den Vertrieben getragen, die nach eigenem Bekunden auf ein deutlich besseres Jahr als 2009 zurückblicken. Die Initiatoren bewerten 2010 noch gemischt, doch auch auf der Anbieterseite erkennen die Marktteilnehmer offenbar ein deutliches Licht am Ende des Tunnels. Das sind die Ergebnisse der aktuellen Marktbefragung von Scope Analysis, die in den „Scope Geschäftsklimaindex Geschlossene Fonds“ (GKI) einfließen.

Das Stimmungsbarometer erreichte zum Ende 2010 den Stand des Jahresbeginns 2008 und erreichte damit wieder Vorkrisen-Niveau.¹ Mit 57 % gab mehr als die Hälfte der Initiatoren die Geschäftslage ihres Unternehmens im vergangenen Jahr mit „gut“ oder „sehr gut“ an. Für 2011 sind die Emissionshäuser noch deutlich optimistischer gestimmt: Mehr als drei Viertel aller befragten Häuser – nämlich 86 % – erwarten für das eigene Fondsgeschäft eine „gute“ oder „sehr gute“ Entwicklung.

Dies gilt insbesondere für den Dauerbrenner Immobilienfonds. Auch 2011 will sich wieder die Mehrzahl der befragten Anbieter(62 %) im Segment der Immobilienfonds engagieren (GRAFIK 2). Dies ist mit Abstand der höchste Wert, noch weit vor den 2010 ebenfalls beliebten Energiefonds (41 %). Zwei Drittel der Initiatoren prognostizieren bei Immobilienfonds eine höhere Eigenkapitalplatzierung als im Vorjahr.

Luft raus aus Immobilienfonds Inland
Im vergangenen Jahr waren die veränderten Kundenbedürfnisse, die von einer stark reduzierten Risikoneigung dominiert wurden, die Bestimmungsfaktoren für die Umschichtungen in den Fondssegmenten. Im angelaufenen Jahr dürften die zu erwartenden Veränderungen stärker von der Angebotsseite ausgehen. Ein Paradebeispiel hierfür ist das Erfolgssegment des Jahres 2010: die Geschlossenen Immobilienfonds mit Zielmarkt Deutschland (GRAFIK 3).

Der deutsche Immobilienmarkt mit seiner im Vergleich zu anderen Märkten geringeren Volatilität entsprach dem sicherheitsorientierten Anlageverhalten der Investoren. Nicht von ungefähr bildeten deshalb Immobilienfonds Inland 2010 den Schwerpunkt der Emissionstätigkeit. Dynamik entwickelte der Markt im vergangenen Jahr auch in Bezug auf neue Marktplayer, die erstmals in diesem Segment aktiv wurden.

Beim Anleger waren ausschließlich Core-Immobilien gefragt, da diese relativ sichere Einnahmeströme generieren. Inzwischen sind die Renditen in diesem Bereich aber durch die mittlerweile hohen Kaufpreise deutlich gedrückt. Der von Scope Analysis berechnete Mittelwert der Prognoserenditen bei Immobilienfonds Inland hat sich seit 2009 um einen halben Prozentpunkt auf 5,19 % zurückentwickelt² (GRAFIK 4). Dies nehmen Anleger aber in Kauf, da der Sicherheitsfaktor für die Kaufentscheidung den Ausschlag gibt.

An den Bedürfnissen der Anleger hat sich auch 2011 nichts geändert. Doch der Cap, der die weitere Dynamik in diesem Segment verhindern dürfte, kommt von der Angebotsseite. Die bereits heute ausgeprägte Einkaufskonkurrenz um Core-Objekte dürfte sich nämlich 2011 weiter verschärfen. Beim Wettbewerb um die gefragten Immobilien sind die Initiatoren Geschlossener Fonds benachteiligt, weil andere Marktteilnehmer bei höheren Preisen besser mithalten können. Initiatoren Geschlossener Fonds wollen hohe anfängliche Vertriebsprovisionen in das Finanzkonzept des Geschlossenen Fonds integrieren. Auf diese Weise verliert die Konzeption bei steigenden Objektkosten schnell an Attraktivität für den Anleger.

Gleichzeitig besteht das Problem der Bereitstellung von Fremdkapital nach wie vor. Insbesondere bei der EK-Zwischenfinanzierung sind die Banken weiterhin zurückhaltend. Knapp 70 % der Emittenten Geschlossener Fonds geben die Beschaffung geeigneter Objekte als eines der größten Probleme bei der Fondskonzeption an. Das Problem der Eigenkapitalvorfinanzierung nennen knapp 50 % der Häuser.3 Aus diesen Gründen werden die Initiatoren zunehmend Schwierigkeiten haben, die unverändert hohe Nachfrage der Anleger nach Fonds mit deutschen Core-Objekten zu befriedigen. Daher ist ein spürbarer Rückgang der Emissionstätigkeit und des platzierten Eigenkapitals in diesem Bereich zu erwarten.

Auslandsfonds übernehmen die Stafette
Immobilienfonds mit ausländischen Zielmärkten dürften in den Startlöchern stehen, die Stafette im laufenden Jahr zu übernehmen. Es ist zu erwarten, dass diese Fonds im Segmentvergleich bei den relativen Zuwachsraten 2011 in Führung gehen.

Exotische Experimente sind dabei allerdings nicht zu erwarten. Insgesamt wollen sich 83 % aller befragten Emissionshäuser in ihrer Einkaufspolitik auf den Core-Bereich fokussieren. Die Initiatoren dürften dabei die klassischen Standorte in Europa ansteuern, unter anderem etablierte Zielmärkte wie beispielsweise die Niederlande und Großbritannien. Dies wird durch die Ergebnisse der Scope-Jahresstudie bestätigt: Nach dem Zielmarkt Deutschland, in dem 53 % der befragten Investoren nach wie vor gern Erwerbe tätigen würden, folgen die Niederlande mit 17 % und Großbritannien mit 12 % aller Nennungen.

Neue Asienfonds sind nur sporadisch zu erwarten. Australien bleibt eine interessante Option für Anleger, wenn die Immobilie durch die Vermietung an staatliche oder halbstaatliche Adressen das notwendige Sicherheitsfundament nachweisen kann. Die USA dürften auch 2011 in den neuen Angeboten Geschlossener Immobilienfonds nur in „homöopathischen Dosen“ zu finden sein. Noch zu gering sind die positiven Impulse auf den amerikanischen Immobilienmärkten. Anbieter und Investoren befürchten, dass sich hier noch Abwertungspotenzial realisieren könnte.

Investments in ausländische Standorte erfordern zusätzliche Marktkenntnisse. Dies gilt insbesondere für Investments in spezielle Nutzungsarten, zum Beispiel Einzelhandels- und Spezialimmobilien. In Deutschland bezog das Anlagespektrum der Initiatoren diese Segmente im vergangenen Jahr verstärkt mit ein. Für 2011 ist aufgrund der zunehmenden Engagements außerhalb Deutschlands aber wieder eine Konzentration auf das marktgängigste Segment der Büroimmobilien zu erwarten.

Neben den Assets selbst dürften auch die Fondskonstruktionen von der Risikoscheu der Anleger geprägt sein. Die noch vor wenigen Jahren – besonders bei der Erschließung ausländischer Märkte – als innovativ gepriesenen Zertifikate- und Genussrechtskonstruktionen bleiben weiter strikt tabu.

Schiffsfonds im Schlepptau der Bulkermärkte
Die Finanz- und Wirtschaftskrise hat insbesondere die Schiffsmärkte stark in Mitleidenschaft gezogen. Die Eigenkapitalplatzierung bei Schiffsfonds sank in den vergangenen drei Jahren deutlich. Auch das Jahr 2010 blieb für Anleger und Anbieter schwierig. Der klassische Schiffsfonds mit feststehenden Investitionsobjekten war 2010 bei den Neuemissionen nur vereinzelt vertreten. Opportunity- und Zweitmarktinvestments sowie Sanierungskapital dominierten die Produktpalette. Diese Schiffsfondstypen stellen letztlich eine Wette auf sich bald wieder erholende Schiffsmärkte dar. Sollte das Kalkül allerdings nicht aufgehen, dürften diese Fondsmodelle schnell eine Enttäuschung für ihre Anleger werden. Hier gibt es letztlich nur ein „Alles oder Nichts“.

Insgesamt kristallisierte sich im Markt für Geschlossene Schiffsfonds eine Zweiteilung heraus: Die Mehrzahl der Fonds wurde von den Anlegern nur zögernd oder gar nicht angenommen. Dagegen waren einige wenige Konzepte wie Plattformversorger oder solide aufgebaute klassische Konstruktionen in wenigen Tagen ausplatziert.

Nicht nur Opportunity-Fonds, sondern auch gute klassische Konzepte bergen derzeit marktbedingte Risiken. Angeboten werden vor allem Produkte, die sich auf den Schiffstyp der „Bulker“ beziehen.

Die Massengutfrachter sind in der aktuellen Situation die interessantesten Fondsobjekte im Schiffssegment. Diese Schiffe befördern Rohstoffe, deren anziehende Nachfrage als Frühindikator für eine Wiederbelebung der Wirtschaft gilt. Im Verlauf des Konjunkturzyklus’ nimmt der Verbrauch an Rohstoffen als erstes zu. Erst danach folgen Fertigprodukte, die in Containern verschifft werden. Dieser Entwicklung folgen die Frachtraten, die in der Containerschifffahrt den Beförderungspreisen bei Bulkern bis zu zwei Jahre hinterherhinken.

Einige Fonds haben nach der Krise günstige Bulker erworben und punkten teilweise mit weiteren attraktiven Kriterien wie der Vercharterung an Top-Adressen und einer konservativen Anschlusskalkulation. Doch die wieder anziehende Weltwirtschaft ist noch keine Garantie für den Erfolg dieser Fondskonzepte. Risiken verbergen sich unter anderem in den bereits wieder stark aufgeblähten Orderbüchern. Allein im letzten halben Jahr sind knapp 500 Massengutfrachter neu bestellt worden. Die stark gefallenen Einkaufspreise der Schiffe haben viele Reeder zu Neubestellungen veranlasst. Nach Ablieferung der Schiffe könnte dies erneut Druck auf die Frachtraten auslösen. Sollte also der Rohstoffhandel nicht zu hohen Wachstumsraten zurückfinden und eine entsprechende Nachfrage nach Beförderungskapazität auslösen, könnte erneut Ungemach für Anleger drohen.

Der volatile Schiffssektor bleibt ein riskantes Gewässer für Anleger. Auch wenn einige Initiatoren zeigen, dass Schiffsfonds nach wie vor funktionieren können, dürften die Anbieter auch 2011 die Zurückhaltung der Anleger in diesem Marktsegment zu spüren bekommen. Scope Analysis erwartet deshalb eine Seitwärts- bis höchstens moderate Aufwärtsentwicklung in 2011 beim platzierten Eigenkapital.

Sonnenfinsternis in wichtigen Photovoltaikmärkten
Neben den Immobilienfonds Inland waren die Energiefonds die Stars im Beteiligungsjahr 2010. Dies galt insbesondere für die Anlegerlieblinge aus dem Bereich der Photovoltaik. Doch auch in diesem Segment dürften Veränderungen auf der Angebotsseite für eine deutlich reduzierte Dynamik sorgen. Dafür verantwortlich sind aktuelle politische Entscheidungen in den bisherigen Hauptmärkten Deutschland, Spanien und Frankreich.

In den genannten Ländern hat es bei der Einspeisevergütung – bisher Garant für sichere Einnahmeströme und Hauptgrund für die Attraktivität der Solarfonds – mehr oder weniger starke Einschnitte gegeben. Der Zubau der Anlagen übertraf in einzelnen Ländern die politisch festgelegten Ziele beim Ausbau Erneuerbarer Energien und nahm im Einzelfall spekulative Ausmaße an. Je nach Umfang der Kürzungen haben die Regierungen die Attraktivität der Beteiligungsmodelle deutlich geschmälert.

In Ländern wie Spanien dürfte die angespannte Haushaltslage für die Kürzungen der durch Steuergelder gestützten Preisgarantien mit verantwortlich sein. In Spanien wurde die Einspeisevergütung sogar rückwirkend gekürzt; die Tarifabsenkung reicht bis zu 45 %. In Frankreich wurde im Sommer letzten Jahres die Einspeisevergütung für größere Solaranlagen reduziert. Mit einem vorübergehenden Genehmigungsstopp bereitet die französische Regierung neue Rahmenbedingungen für Solaranlagen vor. Auch in Deutschland sind die Zahlungen zu Jahresbeginn gekürzt worden.

2011 dürfte ein erheblicher Markteinbruch bei Solarfonds deshalb unausweichlich sein. Bei einem Teil der potenziellen Fondskonzepte ist die Rentabilität nicht mehr gegeben. Dies führt zu einer Schrumpfung der Angebotsseite. Gleichzeitig dürfte sich auch die Nachfrage zurückbilden. Die Berechenbarkeit der Einnahmenströme von Solarfonds hat einen empfindlichen Dämpfer erhalten. Die nach wie vor andauernde Diskussion über zusätzliche Kürzungen und Genehmigungsstopps sorgt weiterhin für Verunsicherung der Anleger.

Insbesondere mit Spanien droht ein großer Photovoltaikmarkt zu kippen. Dies geht auch aus der Scope-Jahresstudie hervor. Nach den Regionen mit dem größten Potenzial für Solarfonds gefragt, gaben 28 % der Emissionshäuser das Land Italien an, gefolgt von den USA (21 %) und Frankreich (17 %). Mit nur 2 % bildet das sonnenverwöhnte Spanien das Schlusslicht unter den Nennungen. Italien bleibt durch die bisher attraktive Vergütung bis auf weiteres ein interessanter Markt.

Bisher waren im Photovoltaiksegment zahlreiche Blindpoolkonzepte zu beobachten. Solche Fonds dürften sich besonders schwer tun. Denn die Anleger wollen sich künftig verstärkt über die geplanten Standorte und deren politisches Umfeld informieren. Insgesamt ist im Bereich Energiefonds ein stark sinkendes Angebot und eine zurückgehende Eigenkapitalplatzierung im laufenden Jahr zu erwarten.

Flugzeugfonds koppeln sich von Turbulenzen ab
Der Luftverkehrsmarkt hat sich nach den Turbulenzen der vergangenen zwei Jahre wieder erheblich erholt. Darauf deuten die positiven Zahlen im Gesamtmarkt sowie die Anzahl der Neubestellungen der letzten Monate hin. Die Branche der Flugzeughersteller konnte sich weitgehend von anderen, noch geschwächten Wirtschaftsbereichen – unter anderem dem weltweiten Schiffsverkehr – abkoppeln. Drastische Überkapazitäten, die auf die Preise drücken, waren im Luftverkehr nicht zu beobachten.

Insgesamt spricht alles für eine positive Konstellation für Geschlossene Flugzeugfonds. Damit profitieren diese Modelle – anders als Schiffsfonds – von einem verbesserten weltwirtschaftlichen Umfeld und deutlich zunehmenden Flugverkehr mit steigenden Passagier- und Frachtzahlen.

Neben der Zunahme der Reisetätigkeit wird die Nachfrage der Fluglinien nach neuen Flugzeugen auch vom angezogenen Ölpreis beflügelt. Denn neue Flugzeuge sind ihren Vorgängern in Bezug auf den Kerosinverbrauch klar überlegen. Sollte der globale Aufschwung an Fahrt gewinnen, ist mit einer Verknappung des Rohstoffs Öl und mit einer weiteren Preissteigerung zu rechnen. Hiervon profitieren die neuen effizienten Flugzeugtypen in besonderem Maße. Gleichzeitig arbeiten die Fluggesellschaften wieder profitabel; dies gilt insbesondere für die asiatischen Carrier. In Europa dürfte die Wende in Richtung Breakeven im laufenden Jahr zu erwarten sein.

Bei der Fondskonzeption in diesem Segment kommt es neben der Solvenz des Leasingnehmers – der Fluggesellschaft – vorrangig auf den Flugzeugtyp an, der auch mit Blick auf die kommenden zehn oder fünfzehn Jahre zukunftsfähig bleiben muss. Dies gilt insbesondere für die Bereiche Schadstoffemissionen und Verbrauch, an die immer höhere Anforderungen gestellt werden. Flugzeuge, die diesen Anforderungen nach Ablauf der Fondslaufzeit nicht mehr gerecht werden, werden beim Exit keinen zufriedenstellenden Preis mehr erzielen können.

Begrenzt wird das Wachstum dieses Fondssegments 2011 typischerweise ebenfalls durch die Angebotsseite. Beschränkende Faktoren sind das Fondsobjekt, der Leasingnehmer und das dahinter stehende Geschäftsmodell. Das Produkt des Flugzeugfonds deckt sich mit den aktuellen, sicherheitsorientierten Bedürfnissen der Anleger. Beispielsweise sind die Risiken steigender Betriebskosten, anders als bei den Schiffsfonds, beim Leasingnehmer und nicht beim Fonds angesiedelt. Für die Fonds sprechen ebenfalls auskömmliche Renditen, die im Mittel laut Anbieterprognosen aktuell bei 5,9 % liegen.⁴ Scope Analysis prognostiziert für dieses Fondssegment einen moderat steigenden Aufwärtstrend bei der Eigenkapitalplatzierung 2011.

Nichts bewegt sich bei Private Equity
Seit Beginn der Finanz- und Wirtschaftskrise wird das Segment Private Equity vom Anleger gemieden. Von den krisenhaften Marktentwicklungen haben sich diese Beteiligungsmodelle bisher nicht erholen können – dies trotz günstiger Einstiegskonditionen.

Insgesamt tendiert der Private-Equity-Markt derzeit ohne rechte Impulse seitwärts. Nach wie vor ist die Finanzierungsklemme das beherrschende Thema. Große Buy-Outs, die für Marktbelebung sorgen könnten, sucht man vergeblich. Gegenwärtig sind nur kleinere Transaktionen im zweistelligen Millionenbereich zu beobachten.

Der Stimmung auf dem Gesamtmarkt entsprechend, stagnierte das neu emittierte Fondsvolumen bei Private-Equity-Modellen ebenfalls auf sehr niedrigem Niveau. Zu beobachten sind derzeit allenfalls Sekundärmarkt-Konzepte. Hier erwerben die Geschlossenen Fonds Private-Equity-Pakete von Banken, die sich in diesem Bereich glattstellen wollen, zu günstigen Konditionen. Dieses Fenster dürfte sich aber spätestens 2012 schließen, wenn die Unternehmen wieder auf normalem Niveau bewertet sein dürften. Im Segment der Private-Equity-Fonds ist auch für 2011 eine Seitwärtstendenz auf niedrigem Niveau zu erwarten.

Anreizkompatible Vertriebsprovisionen gefragt
Weichkosten bleiben bei Geschlossenen Fonds auch 2011 ein Ärgernis für die Anleger, gerade wegen der krisenhaften Entwicklungen der letzten Jahre (GRAFIK 5). Nach wie vor sind diese Kosten, die alle Positionen umfassen, die nicht im direkten Zusammenhang zum Investitionsobjekt stehen wie zum Beispiel Vertriebspositionen und Marketingkosten, sehr hoch (GRAFIK 4).

Dies gilt zum einen für vertriebsstarke Segmente – Beispiel Energiefonds. Hier gehen die Anbieter von der Akzeptanz der Anleger aufgrund der stark nachgefragten Fondskonzepte aus. Dieses Kalkül ist bislang auch aufgegangen. Auf den ersten Blick irrational mutet an, dass auch beim vertriebsschwachen Segment der Schiffsfonds die Weichkosten, bezogen auf das Eigenkapital, immer noch extrem hoch sind. Doch die Gründe sind ebenfalls handfest: Bei Schiffsfonds sind die hohen Provisionen derzeit ein Motivationsinstrument für den Vertrieb, der sich im schwierigen Markt mit dem Absatz dieser Anteile schwer tut.

Ob nachgefragtes Segment oder „Ladenhüter“ – der Anleger zahlt also momentan auf jedem Fall. Sinnvoll wäre daher eine Lösung, die sowohl Anlegern als auch Vertrieben gerecht wird. Die Provisionsvergütung sollte sich künftig am tatsächlichen Erfolg der Beteiligung orientieren. Damit wären dem Vertrieb Anreize gesetzt, bei der Beratung der Anleger stärker als bisher auf hohe Fondsqualität zu achten. Dementsprechend sollten die Provisionen nicht „up front“ fließen. Die optimale Lösung wäre ihre Verteilung über die Fondslaufzeit sowie ihre Koppelung an prospektgemäße Ausschüttungen oder andere geeignete Kriterien, die den ordnungsgemäßen Verlauf des Fonds belegen. Gute Vermittler erhielten auf diese Weise keine geringeren Provisionen, aber der Anleger die besseren Produkte. Und schwarze Schafe würden automatisch aus dem Markt gedrängt. Wichtige Anforderungen der AIFM-Richtlinie wären so durch die Regulierungskräfte des Marktes erfüllt.