Aufholpotenzial nach der Krise

Bereits der Jahresbericht 2010 des Bundesverbandes deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften identifiziert die negativen Auswirkungen der globalen Finanzkrise. Besonders kritisch hierbei sind die ausgewiesenen niedrigen Fundraising- und Investitionsvolumina. Das Fundraising deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften brach im Zuge der Verwerfungen an den Finanz- und Gütermärkten von rund 5,7 Mrd € im Jahr 2007 auf 1,1 Mrd € in 2009 ein. 2010 gab es einen weiteren (leichten) Rückgang GRAFIK 1. Hauptursache für diese Entwicklung ist die Reduzierung neuer Finanzmittel für Buy-Out-Fonds, wohingegen das Fundraising im Venture Capital Segment auf niedrigem Niveau stagniert.

Die erschwerten Finanzierungsbedingungen wirken sich auch auf die Investitionsbereitschaft der Beteiligungsgesellschaften aus, wobei für den Zeitraum 2007 bis 2009 ein Rückgang des Beteiligungsvolumens von knapp 5,5 Mrd € auf 2 Mrd € zu verzeichnen ist. In 2010 zeigt sich diesbezüglich eine Erholung auf gut 3 Mrd €. Jedoch kann langfristig gesehen allenfalls von einer Erholung die Rede sein, da man von den Rekordergebnissen der Jahre 2007 und 2008 noch weit entfernt ist GRAFIK 2. Eine der Hauptursachen hierfür ist der deutliche Einbruch von Buy-Out-Transaktionen, die sich erst 2010 wieder leicht erholt zeigten.

Bezüglich der geografischen Verteilung ist festzuhalten, dass der Beteiligungsmarkt in den östlichen Bundesländern weiterhin stark unterentwickelt ist. Im Jahr 2009 wurden exklusive Berlin knapp 10 % der gesamten innerdeutschen Investitionen in diesen Bundesländern getätigt, wohingegen allein in Bayern über 35 % der Investitionsmittel geflossen sind. Für das Jahr 2010 lässt sich eine ähnliche Dominanz Süddeutschlands erkennen, da gut die Hälfte aller Investi­tio­nen in Bayern oder Baden-Württemberg erfolgten. Demnach belegt der gesamtdeutsche Markt für Beteiligungskapital im inter­nationalen Vergleich weiterhin einen hinteren Platz.¹

Somit zeigt sich anhand der aufgeführten Strukturdaten, dass in Deutschland weiterhin ein großes Aufholpotenzial hinsichtlich des Angebots und der Nachfrage von Beteiligungskapital existiert. Mit dem Ausbruch der Finanzkrise hatte sich dabei insbesondere die Fundraisingsituation deutscher Beteiligungsgesellschaften verschlechtert.

Bewertung des Beteiligungsmarkts
Für eine umfassendere Bewertung des deutschen Markts für Beteiligungskapital wurden im Rahmen einer Studie an der Universität Potsdam auch qualitative ­Kriterien einbezogen. Die Langzeitstudie analysiert verschiedene Struktur- und Erfolgsfaktoren deutscher Beteiligungs­kapitalgesellschaften, wobei folgende Veränderungen im Zuge der Finanzkrise auffallen (vgl. Hummel/Effenberg, 2011):

Bei der Herkunft des Kapitals zeigt sich, dass Banken, aber auch Privatin­vestoren und öffentliche Mittel weiterhin eine hohe Bedeutung einnehmen. Zum Management des verwalteten Fondsvermögens werden jedoch weniger Mitarbeiter eingesetzt. Gleichzeitig ist die Betreuungsintensität gemessen an den Betreuungsstunden sowie den persönlichen Kontakten zu den Portfoliounternehmen für den Zeitraum 2007 bis 2009 nahezu unverändert. Darüber hinaus werden Informationen zum operativen Geschäft verstärkt in kürzeren Intervallen nachgefragt, um dementsprechend früh auf mögliche Krisensituationen zu reagieren.

Anhand dieser Indikatoren kann folglich ein gestiegener Arbeitsaufwand pro Investment-Professional abgeleitet werden. Kritisch hierbei ist, dass mögliche Spielräume für zusätzlich benötigte Managementunterstützung einzelner Portfoliounternehmen reduziert wurden. Der Einsatz externer Spezialisten könnte das drohende Managementproblem kompensieren, jedoch wird hierzu aktuell kein Anlass gesehen. Lediglich bei der Legal and Tax Due Diligence im Vorfeld einer Beteiligungswahl ist das Wissen von zum Beispiel Rechtsanwälten stärker gefragt.

Das größte Problem für den Innovationsstandort Deutschland zeigt sich allerdings in der zunehmenden Spätphasenspezialisierung deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften. Gegenüber dem Vorkrisenjahr 2007 ist hierbei eine aufkommende Zurückhaltung bei Seed- sowie Start-up-Finanzierungen zu identifizieren. Als eine Ursache hierfür ist die geringere Renditeerwartung seitens potenzieller Beteiligungskapitalgeber zu nennen, bei einem ungleich höheren Risiko gegenüber Spätphasenfinanzierungen.

Dies wirkt auch negativ auf die Bereitschaft möglicher Investoren, was darin zum Ausdruck kommt, dass sich die befragten Beteiligungskapitalgeber in einer angespannten Fundraisingsituation befinden. Darüber hinaus werden die aktuellen Exit-Bedingungen kritisiert. Somit sind die Kapitalbeteiligungsgesellschaften in ihrem Aktionsradius erheblich eingeengt, da neue Gelder nur unzureichend eingeworben und gebundene Finanzmittel nicht freigesetzt werden können.

Rechtliche Rahmenbedingungen
In Deutschland besteht weiterhin ein Mangel an Beteiligungskapital, wobei besonders die Finanzierung von innovativen Unternehmen kritisch hervorzuheben ist. Hemmend wirken hierbei auch die verbesserungsbedürftigen gesetzlichen Rahmenbedingungen, die einen einheitlichen Kapitalmarktrahmen für die Regulierung von Beteiligungskapital notwendig machen.

Aus Unternehmensperspektive könnten Änderungen im Steuer- und Insolvenz­recht wichtige Anreize setzen, um innovative Unternehmensgründungen zu befördern. Einerseits ist die Einführung der steuerlichen Förderung von FuE-Aktivitäten hervorzuheben, um Innovationsbemühungen von Unternehmen zu aktivieren und zu verstetigen.² Dies könnte nach dem Vorbild Frankreichs durch Steuergutschriften oder Steuervergünstigungen für innovative Jungunternehmen erfolgen.³ Anderseits muss eine Kultur der zweiten Chance für gescheiterte Unternehmensgründer geschaffen werden.

Institutionelle sowie private Investoren könnten durch eine Verbesserung der steuerlichen Rahmenbedingungen dazu motiviert werden, mehr Kapital für die Assetklasse Beteiligungskapital bereitzustellen.⁴ Das Problem der nicht auszuschließenden Vermeidung einer gewerblichen Prägung der vermögensverwaltenden GmbH & Co. KG führt dazu, dass in der Praxis große finanzielle Ressourcen in ausländische Spezialfonds fließen, die sich diesem deutschen Rechtsproblem entziehen. Somit kann der Steueraufwand reduziert und folglich die Rendite gesteigert werden. Jedoch ist mit diesem Vorgehen auch ein höherer Kostenaufwand verknüpft, so dass sich derartige Konstruktionen erst ab einem Gesamtvolumen von über 1 Mrd € rentieren.⁵

Diesen deutschen Standortnachteil gilt es zu reduzieren, da die geografische Nähe von Beteiligungskapitalgebern zu ihren Portfoliounternehmen investitionsfördernd wirkt. Im Venture-Capital-Segment könnten zudem, in Anlehnung an angloamerikanische Rahmenbedingungen, Steuererleichterungen auf mögliche direkte Beteiligungsgewinne oder auch auf Dividendenzahlungen von börsen­notierten Wagniskapitalgebern zur Kompensation eingegangener Risiken bei­tragen und die Attraktivität dieser Assetklasse steigern.⁶

Darüber hinaus besteht für deutsche Kapitalbeteiligungsgesellschaften und deren Portfoliounternehmen nur eine sehr beschränkte Möglichkeit, historische Anlaufverluste vor dem Entstehen der Beteiligungsfinanzierung steuerlich zu nutzen.⁷ Zwar lässt das Gesetz zur Modernisierung der Rahmenbedingungen für Kapitalbeteiligungen (MoRaKG) einen steuerlichen Verlustübertrag zu, jedoch nur in einem sehr begrenzten Handlungsspielraum⁸, dessen Anreizwirkungen zudem fraglich erscheinen. Das Konfliktpotenzial besteht dahingehend, dass die Bildung stiller Reserven bei der Unternehmenspreisverhandlung die divergierenden Meinungen zwischen Unternehmer und Kapitalgeber noch verstärken kann. Eine eindeutige gesetzliche Ausnahmeregelung für den innovativen Mittelstand zur fortlaufenden Abschreibung historischer Verluste könnte hierbei deutliche Investitionsimpulse setzen.

Ein weiteres Problem für den Beteiligungsmarkt ist zudem aus der im November 2010 erlassenen Richtlinie zur Regulierung alternativer Investmentfonds (AIFM-Richtlinie) abzuleiten. Zu diesen zählen neben Hedge-Fonds auch Buy-Out- sowie Venture-Capital-Fonds, deren kumuliertes, nicht-hebelfinanziertes Vermögen mehr als 500 Mio € umfasst.⁹ Sollten Manager der beiden letztgenannten Fondsarten in den Geltungsbereich dieser Richtlinie fallen, hätte dies negative Auswirkungen auf den Ablauf möglicher Beteiligungsbeziehungen.

Einerseits wären Portfoliounternehmen, bei denen eine Mehrheitsbeteiligung gehalten wird, durch gesonderte Publizitätsanforderungen betroffen, was vor allem in spezifischen Unternehmenssituationen, wie einer Sanierung, von Nachteil ist. Andererseits müssen sich die Beteiligungsgesellschaften einem höheren administrativen Aufwand stellen, da zum Beispiel jährlich unabhängige Bewertungen der Portfoliounternehmen durch eine externe Instanz erfolgen müssen.¹⁰ Jedoch erscheint dieses Vorgehen aus Sicht von geschlossenen Beteiligungsfonds nicht effizient, da derartige zwischenzeitliche Bewertungen zum Management langjähriger Beteiligungen nicht erforderlich sind.¹¹

Folglich ist zu befürchten, dass sich durch den Anstieg der Betreuungskosten die Beteiligungskapitalgesellschaften weiter von kleinvolumigen Investments distanzieren, womit die Angebotslücke von Venture Capital zunehmen sollte. Da auch Fondsmanager aus Drittstaaten diesen Regelungen unterliegen sollen, ist darüber hinaus eine weitere Abnahme von Kapital und Expertise zu befürchten, vor allem von amerikanischen Wagniskapitalgebern.¹²

Inwiefern jedoch durch die Etablierung dieser Richtlinie dem Ziel der Eindämmung systemischer Risiken begegnet wird, scheint zumindest fraglich. Schließlich trifft dieses Kriterium grundsätzlich für Beteiligungsfonds nicht zu.

Resümee
Der deutsche Markt für Beteiligungskapital hat im Zuge der Finanzkrise einen Rückschlag erlitten. Besonders der aktuelle Einbruch des Fundraising zeigt, dass die Finanzierungsmöglichkeiten deutscher Beteiligungskapitalgeber auszubauen sind. Verbunden mit den jüngsten Entwicklungen war ein Rückgang der Investitionen, wobei sich die für die Innovationen so wichtigen Seed- und Start-up-Finanzierungen reduzierten. Diese können aber nicht allein den staatlichen Förderinstituten sowie ihren Instrumentarien überlassen bleiben. Wirtschaftspolitische Anreize für private Kapitalgeber sollten deshalb gezielter gesetzt werden. Beispielsweise stellen die steuerlichen Rahmenbedingungen in Deutschland weiterhin ein Finanzierungshindernis dar. Zusätzlich drohen Einschränkungen mit der Umsetzung der AIFM-Richtlinie. Dieses Vorhaben kann jedoch genutzt werden, um einen internationalen wettbewerbsfähigen Rahmen, vor allem für Venture-Capital-Geber, zu gestalten. Auch die Bedürfnisse von Business Angels gilt es hierbei zu berücksichtigen.