Auf der Suche nach Substanz

In der zurückliegenden Rezession haben viele Unternehmen die Gelegenheit genutzt, um tiefgreifende Restrukturierungen vorzunehmen. Der Umgang mit Risiken sowie die Durchführung von Kostensenkungsprogrammen haben verstärkt Einzug in die Unternehmenskultur gefunden. Dies wirkte sich positiv auf die Unternehmenszahlen aus. In den vergangenen Quartalen führte die strikte Kostendisziplin in Kombination mit dem globalen Wirtschaftsaufschwung zu einem Anstieg der Unternehmensgewinne sowie der Umsatzzahlen.

So konnten hohe Barbestände in den Unternehmensbilanzen aufgebaut werden. Neben der Tilgung von Verbindlichkeiten kann davon ausgegangen werden, dass die zur Verfügung stehende Liquidität auch für höhere Dividenden und Aktienrückkäufe genutzt wird. Zudem zeichnet sich ab, dass Unternehmen mit hohen Kassenbeständen und einem starken Umsatz zunehmend nach Expansionsmöglichkeiten suchen, so dass vermehrt Unternehmensübernahmen zu erwarten sind. Davon sollten die Aktienmärkte zusätzlich profitieren.

Die Unsicherheiten, die uns seit der Finanzkrise begleiten, sind noch nicht vollständig gewichen. Dies hat sich besonders 2010 auch im Anlegerverhalten widergespiegelt. Und auch die aktuellen Risiken, wie etwa die schwelende Verschuldungskrise in Europa, die gestiegenen Inflationsraten sowie geopolitische Unruhen, wie etwa in Nordafrika, beeinflussen die Entwicklungen an den globalen Finanzmärkten. In den Markt gehen oder sich vom Markt fernhalten ist die wichtigste Frage. Durch das Fernhalten konnten im vergangenen Jahr vielleicht viele Fallgruben vermieden werden, es wurde aber auch nicht viel verdient, und viele Einstiegschancen an den Aktienmärkten blieben ungenutzt. Bei den Anlegern ist derzeit eine Trendwende zu erkennen: Sie möchten nicht länger an der Seitenlinie verharren, sondern vom fortschreitenden Wirtschaftswachstum und von den hohen Kassenbeständen der Unternehmen profitieren. In einem Umfeld, in dem die wirtschaftlichen Wachstumsprognosen höher als erwartet ausfallen und das Vertrauen an den Kapitalmärkten steigt, gehen die Anleger auf die Suche nach Aktien mit besonderen Vorteilen.

Dividendenkontinuität ist nicht zu unterschätzen
Angesichts gestiegener Risiken und niedriger Renditen bei Anleihen ist die Berücksichtigung von Dividendenzahlungen interessant. Denn die Rendite von Dividendentiteln übersteigt häufig die der Anleihen desselben Emittenten. Wichtig dabei ist, dass die Dividendenausschüttungen kontinuierlich erfolgen, um so zum Ergebnis eines Aktienportfolios beizutragen. Denn dies ist nicht nur eine jährlich wiederkehrende Einkommensquelle, in vielen Fällen sind hohe Ausschüttungen ein positives Zeichen für die Qualität einer Aktie. Zudem sorgen hohe Dividendenrenditen dafür, dass der Aktienkurs besser gegen die Turbulenzen an den Aktienmärkten abgesichert ist.

Analysen vergangener Zeitreihen belegen immer wieder, dass Dividendenzahlungen einen bedeutenden Anteil an der Wertentwicklung von Aktienportfolios darstellen. Langfristig können die Dividenden bis zu einem Drittel vom Anlageergebnis einer Aktie ausmachen. Unternehmen, die einen beträchtlichen Teil des Gewinns als Dividende ausschütten, haben kein Interesse daran, die Gewinne künstlich in die Höhe zu treiben. Ein höherer Gewinn wird die Investoren veranlassen, eine höhere Dividende zu fordern. Dies können nur Unternehmen leisten, die auf einen starken Cashflow zurückgreifen können und solide Bilanzen aufweisen.

Durch hohe Dividenden oder Dividendenerhöhungen wird das Vertrauen in die zukünftige Unternehmensentwicklung zusätzlich gestärkt. Denn Unternehmen, die seit Jahren ihren Gewinn überwiegend ausschütten und in der Lage sind, ihre Dividende regelmäßig zu erhöhen, sind vielfach Unternehmen, die hervorragend geführt werden. Anders als bei einigen Bilanzpositionen lassen sich die Dividendenquoten schwerlich verschönern. Mit gut geführten Unternehmen ist auch gemeint, dass diese Gesellschaften das überschüssige Bargeld lieber an die Aktionäre ausschütten, als es in weniger rentable Prestigeobjekte zu investieren.

In der Periode vom 31.12.2007 bis 31.07.2009 mussten weltweit fast 40 % der Unternehmen ihre Dividenden kürzen oder streichen. Dies ist seit der Aufzeichnung dieser Daten die höchste Quote, bedeutet aber im Umkehrschluss, dass 60 % der weltweit tätigen Unternehmen ihre Dividendenzahlungen unverändert ließen oder sogar erhöhen konnten. IBM und Microsoft sind zum Beispiel zwei Unternehmen, die während dieser Zeit ihre Dividende erhöhen konnten und so Finanzkraft und Rentabilität signalisiert haben.

In vielen Industriezweigen und Regionen sind Aktien mit einem hohen Dividendencharakter zu finden. Es ist nicht verwunderlich, dass die Unternehmen, die die höchsten Dividenden ausschütten in defensiveren Sektoren wie Energie, Versorgung und Telekommunikation angesiedelt sind. Dabei gibt es jedoch eine Gefahr: Wenn der Anleger nur auf die Dividendenrendite achtet, begrenzt sich die Aktienauswahl auf diese Sektoren.

Während die Dividendenrenditen im Finanzsektor bis vor wenigen Jahren noch für Begeisterung sorgten, waren diese Dividendentitel von der Finanzkrise am stärksten betroffen. So mussten zahlreiche Banken und Versicherungen im traditionell dividendenstarken Finanzsektor ihre Dividenden während der Krise streichen. Dabei zeigt sich einmal mehr, dass eine ausreichende Portfoliostreuung sehr wichtig ist.

Risikovermeidung durch neutrale Sektoren- und Regionengewichtung
Ausgefeilte Researchmethoden erleichtern die Suche nach dem richtigen „Investmentschatz“ und sollen Fallgruben auch in schwierigen Börsenphasen vermeiden. Hier ist eine neutrale Branchen- und Regionenallokation eine Möglichkeit für eine Dividendeninvestmentstrategie. Denn eine starke Übergewichtung einzelner scheinbar attraktiv bewerteter Branchen und Regionen kann sich negativ auf die Performance auswirken und die Volatilität in einem Portfolio unnötig erhöhen. Langfristig macht sich eine neutrale Selektion äußerst positiv bemerkbar.

Ein Blick auf den MSCI World Index und MSCI Emerging Market Index verdeutlicht, dass die Zahl an Unternehmen mit Dividendenausschüttung riesig ist: Insgesamt zahlen 2.025 Unternehmen eine Dividende. Diese Unternehmen stammen aus den vier Regionen Nordamerika, Pan-Europa, Pazifischer Raum und Emerging Markets. Dabei stammt die Mehrzahl der Dividendenunternehmen aus den Emerging Markets.

Doch eine fundamentale Bewertung des Unternehmens und der Tatsache, dass eine Ausschüttung erfolgt, reicht nicht aus, um eine erfolgreiche Portfolioallokation zu erhalten. Bei der Aktienauswahl sind nur die Unternehmen interessant deren Dividendenrendite über dem jeweiligen Sektorendurchschnitt liegen. Dabei gilt es die Unternehmen zu selektieren, die die finanzielle Stärke aufweisen, die Ausschüttungen langfristig, das heißt mit einem nachhaltigen und konstanten Dividendenwachstum, zu zahlen. Entscheidend sind bei der Aktienauswahl der freie Cashflow, das historische Dividendenwachstum sowie die zu erwartenden Ausschüttungen, die Höhe der Gesamtausschüttung und die Dividendendeckung, also die Bewertung, wie leicht ein Unternehmen die Dividenden aus den Erträgen zahlen kann.

Hohe Dividendenrenditen in den Emerging Markets
Eine sprunghafte Zunahme der Dividendenzahlungen ist bei den Unternehmen in den Emerging Markets zu beobachten. Durch die Suche nach Mehrrenditen und Investmentalternativen außerhalb der Industrieländer wurden die Schwellenländer in den vergangenen zwei Jahren besonders bevorzugt. So konnte sich diese Anlageregion über einen starken Mittelzufluss erfreuen.

Höheres Wirtschaftswachstum und ein niedrigerer Verschuldungsgrad im Vergleich zu den Industrienationen, die Möglichkeit stärkere Volatilitäten eingehen zu können sowie die positiven Diversifikationseffekte sind einige der Gründe warum Anleger ihr Geld immer noch gern außerhalb der Industrienationen investieren. Dabei gehen viele Investoren davon aus, dass sich die Investmentchancen in den Emerging Markets nicht mit einer Value-Strategie, das heißt mit einem substanz­orientierten Ansatz, sondern nur mit einer Growth-Strategie wahrnehmen lassen.

Doch erfolgreiche Anlagen in den Schwellenländern lassen sich nicht nur durch einen wachstumsorientierten Ansatz verfolgen. Mittlerweile können die Schwellenmärkte eine nicht zu verachtende Renditekontinuität aufweisen. Gemäß Analysen von Kleinwort Benson Investors Dublin können durch Value-Investmentstrategien in den Emerging Markets höhere Ausschüttungsrenditen erzielt werden. Dies spiegelt jedoch nicht die gesamte Ausschüttungsrendite im MSCI Index Emerging Markets, die sich auf Aktienrückkäufe und Dividenden bezieht, wider. Denn diese ist mit -1,9 % negativ. Zum Vergleich: Der MSCI World Index weist eine negative Ausschüttungsrendite von -0,2 % auf. Doch dies ist sehr ungewöhnlich und signalisiert, dass die Unternehmen aus den Emerging Markets durch Aktienemissionen mehr Kapital aufnehmen als sie in Form von Dividenden und Aktienrückkäufen ausschütten.

Warum sind Schwellenländer für substanzorientierte Anleger geeignet?
Ein Vergleich zwischen MSCI World Index und MSCI Emerging Market Index zeigt, dass Unternehmen in den Schwellenländern über höhere Total-Return-Zahlen, höhere Bewertungen bei Kurs-Buchwert und Kurs-Gewinnverhältnis sowie über bessere Qualitätskennzahlen innerhalb der Bilanzen verfügen. So liegt zum Beispiel die durchschnittliche Eigenkapitalrendite in den Schwellenländern bei 16,4 % während diese in den Industrienationen 12,4 % beträgt.

Ein weiterer Grund für eine substanz­orientierte Strategie in den Emerging Markets ist, dass sich in den vergangenen fünf Jahren die Dividendenzusagen der Unternehmen dieser Region deutlich verbessert haben. Die Ausschüttungen haben einen nachhaltigen Charakter erhalten. In Kombination mit dem immensen Gewinnwachstum in den Unternehmensbilanzen in den Schwellenländern und der erfolgten Dividendenkürzung in den Industrienationen ist die Attraktivität dieser Anlageregion auch für Value-Investoren erheblich gestiegen.

Des Weiteren hatte Asien bereits seine eigene Finanzkrise im Jahre 1998. Als Konsequenz daraus mussten die Banken ihre Eigenkapitalunterlegung erhöhen und unterliegen einer strengeren Aufsicht. Das heißt, die asiatischen Finanzinstitute verfügten aufgrund der verschärften Eigenkapitalanforderungen während der globalen Finanzkrise 2008 über eine höhere Finanzstärke als die westlichen Banken. Dies ist nicht nur im Finanzsektor zu beobachten, sondern über viele weitere Sektoren. Von der finanziellen Stärke profitieren die Emerging Markets heute noch. Dadurch ist das Ausschüttungspotenzial höher als in den Industrienationen.

Die Suche nach Dividendenrenditen in den Schwellenländern ist ein relativ junges Phänomen. Unternehmen in den Emerging Markets unterstehen immer noch einem gewissen Aktionärsdruck. Denn viele ausländische Investoren achten besonders auf die Einhaltung der Corporate Governance und der regulatorischen Bestimmungen. Eine Dividendenzahlung ist der beste Weg für ein Unternehmen, dieser Forderung der Aktionäre nachzukommen.

Aktienrückkäufe erleben ein neues Rekordniveau
Die Suche nach soliden Dividendentiteln ist nur der erste Schritt zu einer optimalen Portfolioallokation. Unternehmen können ihre hohen Barbestände vielfältig einsetzen. Aktienrückkauf ist das zweite Stichwort. Nach Erhebungen von S & P wurden in der ersten Jahreshälfte 2010 Aktien im Wert von 132,9 Mrd US-$ zurückgekauft. Allein in der ersten Monatshälfte Dezember 2010 wurden in den USA weitere Aktienrückkaufprogramme in Höhe von 30 Mrd US-$ angekündigt. Es ist davon auszugehen, dass die Anzahl der Aktienrückkäufe in 2011 stark ansteigt. Durch den Abbau juristischer Hürden und die zunehmende Orientierung am Aktionärswert finden Aktienrückkaufprogramme, bisher in den USA weit verbreitet, auch in Europa zunehmend Anklang.

Unternehmen, die eigene Aktien zurückkaufen möchten, signalisieren dem Markt, dass sie ihre Aktien für unterbewertet halten. Liquiditätsüberschüsse, sei es aus der operationellen Geschäftstätigkeit oder durch den Verkauf von Beteiligungen, werden genutzt, um die Eigenkapitalrentabilität zu erhöhen. Bei einer Optimierung der Eigenkapitalrentabilität besteht jedoch die Gefahr, dass der Verschuldungsgrad des Unternehmens zunimmt. Bei der Aktienauswahl ist es daher wichtig, dass der Verschuldungsgrad des Unternehmens auch nach der Durchführung des Aktienrückkaufs in gesunden Relationen bleibt.

Ein weiterer Punkt ist, dass die Unternehmen, die Aktienrückkaufprogramme durchführen, anschließend die Anzahl der umlaufenden Aktien tatsächlich vermindern, um so den Aktionären eine Wertsteigerung am Unternehmen zu ermöglichen. Dies ist bei lediglich 30 % der angekündigten Aktienrückkaufprogramme der Fall. Das heißt, 70 % der Unternehmen geben die zurückgekauften Aktien zu einem späteren Zeitpunkt wieder aus. Dies kann zum Beispiel durch die Ausgabe von Belegschaftsaktien an die Mitarbeiter, durch Unternehmenskäufe oder durch den Verkauf an der Börse erfolgen. Letzteres zeigt, dass der Aktienrückkauf lediglich zur Kurspflege eingesetzt wurde.

Bei einer tatsächlichen Verminderung der Aktienanzahl wird der Gewinn des Unternehmens auf eine geringere Zahl von Anteilsscheinen verteilt, so dass der Gewinn je Aktie steigt und damit häufig auch der Börsenkurs. Der Substanzwert des Unternehmens, auch innerer Wert genannt, der sich anhand von Kennzahlen wie Kurs-Buchwert-Verhältnis und Dividendenrendite ermitteln lässt, spielt bei der Aktienbewertung eine zentrale Rolle. Studien haben gezeigt, dass sich der Börsenkurs langfristig dem inneren Wert annähert.

Wie lange dies dauert, ist jedoch sehr unterschiedlich. Daher trägt der ideale Kauf- und Verkaufszeitpunkt maßgeblich zum Anlageerfolg von Value-Strategien bei. Der richtige Kaufzeitpunkt ergibt sich, wenn der Marktwert niedriger ist als der wahre innere Wert des Unternehmens. Als Faustregel gilt: Liegt eine Aktie mindestens 40 % unter ihrem inneren pitalrentabilität zu erhöhen. Bei einer Optimierung der Eigenkapitalrentabilität besteht jedoch die Gefahr, dass der Verschuldungsgrad des Unternehmens zunimmt. Bei der Aktienauswahl ist es daher wichtig, dass der Verschuldungsgrad des Unternehmens auch nach der Durchführung des Aktienrückkaufs in gesunden Relationen bleibt.

Ein weiterer Punkt ist, dass die Unternehmen, die Aktienrückkaufprogramme durchführen, anschließend die Anzahl der umlaufenden Aktien tatsächlich vermindern, um so den Aktionären eine Wertsteigerung am Unternehmen zu ermöglichen. Dies ist bei lediglich 30 % der angekündigten Aktienrückkaufprogramme der Fall. Das heißt, 70 % der Unternehmen geben die zurückgekauften Aktien zu einem späteren Zeitpunkt wieder aus. Dies kann zum Beispiel durch die Ausgabe von Belegschaftsaktien an die Mitarbeiter, durch Unternehmenskäufe oder durch den Verkauf an der Börse erfolgen. Letzteres zeigt, dass der Aktienrückkauf lediglich zur Kurspflege eingesetzt wurde.

Bei einer tatsächlichen Verminderung der Aktienanzahl wird der Gewinn des Unternehmens auf eine geringere Zahl von Anteilsscheinen verteilt, so dass der Gewinn je Aktie steigt und damit häufig auch der Börsenkurs. Der Substanzwert des Unternehmens, auch innerer Wert genannt, der sich anhand von Kennzahlen wie Kurs-Buchwert-Verhältnis und Dividendenrendite ermitteln lässt, spielt bei der Aktienbewertung eine zentrale Rolle. Studien haben gezeigt, dass sich der Börsenkurs langfristig dem inneren Wert annähert.

Wie lange dies dauert, ist jedoch sehr unterschiedlich. Daher trägt der ideale Kauf- und Verkaufszeitpunkt maßgeblich zum Anlageerfolg von Value-Strategien bei. Der richtige Kaufzeitpunkt ergibt sich, wenn der Marktwert niedriger ist als der wahre innere Wert des Unternehmens. Als Faustregel gilt: Liegt eine Aktie mindestens 40 % unter ihrem inneren Wert, ist sie attraktiv bewertet. Der ideale Verkaufszeitpunkt ist erreicht, sobald an der Börse der Kurs erzielt wird, der dem inneren Wert entspricht. Die durchschnittliche Haltedauer von Value-Aktien liegt bei drei bis fünf Jahren.

Aktienrückkaufprogramme mit anschließender Verminderung der umlaufenden Aktienanzahl ermöglichen dem Aktionär, an der Wertsteigerung eines Unternehmens teilzuhaben. Um Klumpenrisiken zu vermeiden, sollte eine sektorneutrale Positionierung gewählt werden. Studien haben gezeigt, dass in jedem Sektor nur die 20 bis 40 %, das heißt das erste und zweite Quantil, der Werte mit dem niedrigsten Kurs-Buchwert-Verhältnis interessant sind und auf Aktienrückkaufabsichten überprüft werden sollten.

Demografischer Wandel
Value-Strategien sind auch aus demografischen Gründen interessant: Eine alternde Gesellschaft benötigt mehr Kapital, denn sie muss in zunehmendem Maße Arbeit durch Kapital substituieren. Denn in den nächsten 20 Jahren werden die demografischen Veränderungen immens sein. Hochrechnungen zeigen, dass sich während dieser Zeit die Anzahl der über 60-Jährigen in den westlichen Bevölkerungsgruppen verdoppeln wird. Eine alternde Gesellschaft, ein Anstieg der Rentenbezieher, ein schleichender Rückgang der Haushaltsersparnisse zeigen auf, dass die Änderungen tiefgreifend und von struktureller Natur sind.

Diese Beobachtung gewinnt an Dramatik, wenn man bedenkt, dass die jüngere Generation nicht zu der Gruppe der großen Aktieninvestoren gehört. Aktieninvestments werden traditionell noch von der älteren Altersgruppe bevorzugt, die ihr Risiko im Portfolio mit zunehmendem Alter minimieren möchte und auf der Suche nach sicheren Einnahmequellen ist. Analysen zeigen, dass die in Ruhestand gehende Babyboomer-Generation Aktientitel mit einer hohen Ausschüttungsquote auswählt, um ihr Renteneinkommen zu sichern. Denn häufig wurde mit höheren Renditen aus risikoloseren Assets gerechnet, mit denen aber die ursprünglichen Ziele nicht mehr erreicht werden können. Dadurch werden Anleger vermehrt nach Wertpapieren suchen, die einen regelmäßigen Einkommensstrom generieren und für Stabilität im Portfolio sorgen. So werden Dividenden- und Aktienrückkaufstrategien von einer erhöhten Nachfrage zusätzlich profitieren.

Fazit
Substanzorientierte Anlagestrategien, so genannte Value-Strategien, die sich auf Dividenden und Aktienrückkaufprogramme fokussieren, investieren in Unternehmen, deren Geschäftsmodell sich in der Vergangenheit bewährt hat und deren momentaner Börsenwert die Ertragskraft und Wachstumsperspektiven unterschreitet. Was sich zunächst einfach anhört, spiegelt nicht die Erfahrung vieler Anleger wider. Auch werthaltige Aktien werden in schlechten Börsenzeiten mit nach unten gezogen.

Im historischen Vergleich zeigt sich jedoch, dass Value-Aktien in vielen Konjunkturphasen, insbesondere in Rezessionen, besser abschneiden als growth-orientierte Aktien. Dies ist insbesondere in einem Umfeld niedriger Zinsen und niedriger Renditen einiger Assetklassen, wie etwa Anleihenrenditen, zu beobachten. Value-Strategien sind von ihrem Prinzip her einfach. Denn sie zielen auf die Substanz von Unternehmen ab. Doch muss bei dem Aufspüren werthaltiger Unternehmen vieles beachtet werden, um Verluste durch Value-Fallen zu vermeiden. Deshalb sollten Anleger auf Value-Strategien mit einem langjährigen Track Record und ausgefeilten Researchmethoden setzen.