Auf dem Weg zu einem integrierten EU-Finanzmarkt

Diese werden ebenso wie die geplanten Marktstandards zur europaweit einheitlichen Handhabung von Kapitalmaßnahmen zu einer weiteren Harmonisierung der Wertpapierabwicklung führen. Auch das Projekt TARGET2-Securities (T2S) soll die Prozesse vereinfachen.

Der von der EU-Kommission in Auftrag gegebene 2. Giovannini-Bericht aus dem Jahr 2003 nennt 15 Barrieren bei der grenzüberschreitenden Wertpapierabwicklung (einschließlich Verwahrung) und ordnet deren Beseitigung öffentlichen und privaten Stellen zu. Studien wie zum Beispiel ein White Paper der Deutschen Börse AG1 zeigten seinerzeit Einsparungen in Höhe von bis zu 4,3 Mrd € p. a. auf, sollte eine entsprechende europäische Harmonisierung stattfinden. Die Möglichkeiten der Privatwirtschaft zur Überwindung der vorhandenen Ineffizienzen wurden als begrenzt gesehen, auch wenn dieser die Pflicht zu Beseitigung der Vielzahl der Barrieren zugeordnet wurde.

Die Giovannini-Barrieren
Schlüsselfunktion haben nach wie vor die steuerlichen und rechtlichen Hemmnisse, da diese auch Abhängigkeiten zu anderen Barrieren – zum Beispiel bei der Durchführung von Kapitalmaßnahmen – aufweisen.  Daher ist es besonders zu begrüßen, dass die EU-Kommission nun konkrete Richtlinienvorhaben ins Auge fasst,um die steuerlichen und rechtlichen Barrieren
zu beseitigen.

Die rechtlichen Barrieren betreffen depotrechtliche Fragestellungen wie den Zeitpunkt des unwiderrufbaren Eigentumsübergangs auf Basis buchungstechnischer Vorgänge oder auch materiell rechtliche Fragen, die aus grenzüberschreitenden Verwahrketten herrühren. Im Wesentlichen geht es hierbei darum, den Rechtsrahmen europaweit einheitlich den organisatorisch technischen Gegebenheiten der Wertpapierabwicklungssysteme anzupassen.

So sollen eindeutigere Rechtsbedingungen für dieses Geschäft geschaffen werden. Eine rechtliche Absicherung auf Grund von Vorgaben nach nationalem Recht, wie sie von deutscher Seite in Form so genannter regelmäßig zu aktualisierender Drei-Punkte-Erklärungen praktiziert wird, könnte dann zukünftig zumindest für die EU entfallen. Abwicklungstechnische Anpassungen für das eigentliche Depotgeschäft sind von diesem Richtlinienvorhaben nicht zwingend zu erwarten. Es geht vielmehr um deutliche Verbesserung der Rechtssicherheit.

Grenzüberschreitende Informationsübermittlung
Fraglich ist jedoch, inwieweit die EU-Kommission neben diesen Aspekten auch weitere Sachverhalte in das Richtlinienvorhaben aufnimmt. Basierend auf den Arbeiten der von der Kommission eigens hierzu seinerzeit berufenen Legal Certainty Group und deren abschließendem Bericht vom August 2008 befasst sich der aktuell zur Konsultation stehende Fragenkatalog mit weiteren Aspekten, bei denen dem Kunden grenzüberschreitend Nachteile entstehen könnten. So beinhaltet die Konsultation auch umfassende Überlegungen zur grenzüberschreitenden Weiterleitung von Informationen des Emittenten über die Verwahrkette an den
Anleger.

Dieser Bereich ist sehr kritisch zu sehen, da bereits Überlegungen im Rahmen der Aktionärsrechtrichtlinie an den unterschiedlichen markt- und gesellschaftsrechtlichen Gegebenheiten in Europa gescheitert sind. Speziell aus deutscher Sicht sind Verpflichtungen der Depotbanken abzulehnen, die nicht zumindest auch das deutsche Modell der Kostenübernahme durch den Emittenten für den Versand von Informationen im Auftrag des Emittenten abbilden.

Andere europäische Länder sehen im Gegensatz zur deutschen Informationspflicht gegenüber dem Anleger eher eine Holschuld und ermöglichen so ganz andere Konstrukte der Kommunikation. Auch gibt es Länder, in denen die Depotbanken ihre Kunden überwiegend bereits einfach per E-Mail erreichen können und somit ohne großen Mehraufwand die Informationen des Emittenten papierlos und zeitnah zur Verfügung stellen können. Hier ist es Aufgabe des Gesetzgebers, das rechte Augenmaß zu wahren, in welchen Bereichen Rechtssetzung allgemein als zielführend und auch als effizienzsteigernd verstanden werden kann. Interessant sind auch Überlegungen, den Wettbewerb unter den Zentralverwahrern in ihrer originären Funktion als Wertpapiersammelbank zu fördern. Jedoch ist zu hinterfragen, ob die rechtliche Möglichkeit des Emittenten zur freien Wahl der Verwahrstelle für die Erstemission ausreicht, diesen Wettbewerb zu schaffen. Es könnte sich herausstellen, dass die Praxis auf Grund fehlender Harmonisierung und Hemmnissen in anderen Bereichen (Gesellschaftsrecht, Zulassungsbedingungen
von Handelsplätzen, Rechtsposition des Anlegers, Steuervorschriften etc.) keinen Gebrauch hiervon macht. Dies wäre vor einem diesbezüglichen Richtlinienentwurf noch zu prüfen.

Nichtsdestotrotz ist das gesamte Richtlinienvorhaben zu unterstützen und konstruktiv zu begleiten, da insbesondere die depotrechtliche Harmonisierung wesentliche Verbesserungen für die Abwicklung von Wertpapiergeschäften verspricht. Sollte aus Sicht der EU-Kommission alles nach Plan laufen, würde noch Ende des Jahres ein konkreter Richtlinienentwurf vorgelegt, die Verabschiedung durch Rat und Parlament würde im Laufe des Jahres 2010 erfolgen, so dass die europaweite nationale Umsetzung 2011/2012 durchgeführt werden könnte. Mit diesem Vorhaben könnte ebenfalls die bereits seit längerem angedachte umfassende Modernisierung des deutschen Depotrechts einhergehen. Auch im steuerrechtlichen Bereich gibt es Überlegungen der EU-Kommission zum Erlassen einer Richtlinie. Basierend auf den Arbeiten einer zweiten Expertengruppe, der Fiscal Compliance Experts’ Group – FISCO –, werden Vorschläge verfolgt, die die Schwierigkeiten bei der grenzüberschreitenden Wertpapierabwicklung insbesondere im Zusammenhang mit der Erhebung von Quellensteuern und Transaktionssteuern beheben sollen. Diese Gruppe hatte ihren Abschlussbericht bereits im Herbst 2007 vorgelegt.

Das Kernproblem im Zusammenhangmit der Quellenbesteuerung von Kapitalerträgen wird derzeit darin gesehen, dass individuelle Kundendaten von der Depotbank des Anlegers durch die Verwahrkette bis zu dem steuerabzugspflichtigen Institut weitergeleitet werden spemüssen und dies meist noch in Papierform. Die hiermit verbundenen Schwierigkeiten können nach Auffassung der Experten dadurch vermieden werden, dass jedem Intermediär innerhalb der Verwahrkette entweder das Recht eingeräumt wird, selbst die Verantwortung für den korrekten Steuerabzug zu übernehmen oder er die Möglichkeit erhält, Kapitalerträge die unter Berücksichtigung bestehender Doppelbesteuerungsabkommen dem gleichen Quellensteuersatz unterliegen, für die entsprechenden Kundengruppen zusammenzufassen und solche Pool-Daten in der Verwahrkette weiterzuleiten.

Dieser Vorschlag lehnt sich an das im Zusammenhang mit der US-Quellenbesteuerung bekannte und eingeführte Qualified Intermediary-System (QIS) an, verfeinert es jedoch in einer Reihe von Punkten. Ein solches Modell könnte allerdings nur umgesetzt werden, wenn sichergestellt wird, dass die Intermediäre jeweils nur im Hinblick auf die von ihnen übernommene Verantwortung haften.

Leider stößt die Kommission mit der Befürwortung dieser Überlegungen auf starke Kritik auf der Ratsebene. Steuerpolitische Themen stellen seit jeher einen äußerst sensiblen Bereich der Europapolitik dar und es gilt die einzelnen Nationen von den positiven Effekten dieser steuerprozedualen Maßnahmen zu überzeugen. Keinesfalls will man die Hoheit der einzelnen Länder beschränken, sondern es geht vielmehr darum, abwicklungseffiziente Prozesse aufzuzeigen, die auch in diesem Bereich dem Gedanken eines Finanzbinnenmarktes Rechnung tragen. Diese Art des Rechtskonstrukts hat sich bereits bewährt und könnte für Europa eine besondere Chance darstellen, einen Teil der eingangs bezifferten Effizienzgewinne zu realisieren.

Marktstandards für Kapitalmaßnahmen
Neben den beschriebenen aktuellen steuer- und depotrechtlichen Harmonisierungsbemühungen sind die privatwirtschaftlichen Arbeiten zur Beseitigung grenzüberschreitender Ineffizienzen bei der Handhabung von Kapitalmaßnahmen (Corporate Actions) besonders zu erwähnen. Seit Jahren finden hier intensive Arbeiten auf europäischer Ebene statt, die voraussichtlich zu umfassenden Marktstandards für Kapitalmaßnahmen führen werden.

Die zukünftige europaweit einheitliche Handhabung auf Basis dieser Standards führt jedoch dann erst zu deutlichen Vereinfachungen im Backoffice-Bereich, wenn auch die steuerrechtliche Harmonisierung hier weiter fortgeschritten ist, da beide eng korrelieren. Dennoch werden sich Dank der Standards Prozesse jetzt schon vereinfachen lassen.

Da der länderspezifische Anpassungsbedarf auch Bereiche außerhalb des Aktionsrahmens der Marktakteure betreffen könnte, in denen der nationale Gesetzgeber gegebenenfalls tätig werden müsste, kann erst nach Abschluss der nationalen (Gap-)Analysen ein Zeitplan für die flächendeckende Umsetzung in der EU erstellt werden. Von deutscher Seite werden sowohl die Standardisierungs- als auch die Implementierungsarbeiten von eigens bei Clearstream Banking Frankfurt (CBF) eingerichteten Expertengruppen begleitet, denen Vertreter der Banken, der Emittenten und auch der betroffenen Infrastrukturen (Zentralverwahrer, Zentraler Kontrahent, Börse) angehören.

Bei der Beseitigung der Giovannini-Barrieren im Bereich Corporate Actions stehen europäische Standards zur Handhabung von Hauptversammlungen noch aus. Hier finden ebenfalls intensive Arbeiten in einer separaten europäischen Arbeitsgruppe unter Leitung der Emittenten statt. Leider sind die bisherigen Vorschläge speziell aus deutscher Sicht kritisch zu sehen, stoßen sie doch auf ähnliche Schwierigkeiten wie bereits die eingangs erwähnten Überlegungen der EU-Kommission zur Regulierung der Informationsweitergabe an den Anleger.

Erwähnenswert sind noch die Arbeiten einer von der EU-Kommission neu eingerichteten Arbeitsgruppe zur Beseitigung der Ineffizienzen durch die unterschiedliche Wertstellung börslich gehandelter Wertpapiere (Settlement-Frist). Da Deutschland als einziger großer Markt in Europa bereits seit vielen Jahren mit der kürzeren und zukunftsweisenden Frist t+2 operiert, während in den anderen Ländern fast einheitlich noch t+3 Marktstandard darstellt, werden die Harmonisierungsvorschläge mit besonderem Interesse zu verfolgen sein.

Inwieweit die bisher initiierten Maßnahmen zur Beseitigung der Giovannini- Barrieren insgesamt in der Lage sind, die oftmals zitierten Effizienzgewinne im mehrstelligen Millionenbereich zu bewirken, mag die Zukunft zeigen. Sicherlich kann die vom Eurosystem für das Jahr 2013 angedachte einheitliche Wertpapierabwicklungsplattform T2S als Katalysator weiterer Prozessharmonisierung für das reine Settlement von Wertpapieren gesehen werden.

Initiativen zur Effizienzsteigerung
Die unmittelbaren technischen Auswirkungen auf die Wertpapierabwicklung der einzelnen Kreditinstitute sollten sich mit Einführung von T2S von diesen gezielt steuern lassen. So sollte bei einem mittelbaren technischen Zugang zu der neuen Plattform der Anpassungsbedarf überschaubar bleiben und nicht den Rahmen üblicher Systemanpassungen (Releases) durch den Zentralverwahrer (CBF) überschreiten. Weitere Abstufungen sind gegebenenfalls möglich, wenn zusätzlich noch Transaktionsbanken zwischengeschaltet sind, sofern Prozesse zur Abwicklung der Wertpapiergeschäfte an eine solche ausgelagert wurden. Doch auch bis auf diese
Ebene sollten Vorteile einheitlicher Prozesse für Inland- und mindestens EU-weite Transaktionen greifbar sein.

Neben den bereits von offizieller Stelle initiierten Projekten gibt es auch privatwirtschaftliche Initiativen, die für sich gravierende Effizienzsteigerungen bei der grenzüberschreitenden Wertpapierabwicklung beanspruchen. Hierbei ist insbesondere das Projekt Link Up Markets zu nennen, bei dem acht europäische Zentralverwahrer (unter anderem CBF) jenseits von gesellschaftsrechtlichen Schritten umfassende Synergieeffekte bieten wollen. Diese sind in Ergänzung zu den öffentlichen Projekten der EU-Kommission (Beseitigung der Giovannini-Barrieren, freiwillige Selbstverpflichtung von Börsen, Zentralverwahrern und zentralen Kontrahenten in Form eines Code of Conduct) und des Eurosystems (Projekte T2S und CCBM2, Empfehlungen für Zentralverwahrer und zentrale Kontrahenten) zu sehen.

Sollten alle Maßnahmen und Projekte planmäßig in den nächsten Jahren umgesetzt werden, wird es dem einzelnen Marktteilnehmer letzten Endes gleichgültig sein, wem die dadurch erzielten Effizienzgewinne vorrangig zu verdanken sind. Es kann bereits konstatiert werden, dass die Projekte in Abstimmung aufeinander ihre größte Wirkung erzielen können und somit jedes einzelne seinen Beitrag zur weiteren Harmonisierung leistet. Anpassungen und Einsparungen sollten dabei für alle Marktteilnehmer Hand in Hand gehen und letztendlich auch Notwendigkeit und Nutzen eines europäischen Finanzbinnenmarktes im Bereich der Wertpapierabwicklung.