Fit für den Finanzmarkt?

Beginnend mit der Börse Stuttgart bieten inzwischen auch die Börsen Düsseldorf, Hamburg/Hannover, Frankfurt und München spezielle Handelssegmente für Anleihen mittelständischer Emittenten. Viele Handelsplätze verlangen dabei ein Rating einer anerkannten Rating-Agentur, teils mit einem verbindlichen Mindestergebnis. Aber auch abseits der Kapitalmarktfinanzierung kann ein Rating das Liquiditätsmanagement mittelständischer Unternehmen sinnvoll unterstützen – beispielsweise im Zuge von Kreditverhandlungen mit der Hausbank, bei der Neukunden-Akquise oder bei der Optimierung interner Betriebsabläufe.

Um diese Vorteile nutzen zu können, müssen Unternehmen ihre Zukunftsfähigkeit im Rahmen des Rating-Prozesses detailliert dokumentieren. Dafür ist eine intensive Auseinandersetzung mit den typischen Ratinganforderungen verbunden. Im Mittelpunkt stehen dabei ausführliche Managementgespräche, Markt- und Wettbewerbsanalysen und die vom Kunden bereitgestellten Dokumente.

Anerkennung und Registrierung der Rating-Agentur
Bis zur Einführung der Solvabilitätsverordnung im Jahr 2007 wurden Rating-Agenturen ausschließlich durch Marktmechanismen und ihre Nutzung durch Investoren anerkannt. Wurden in Richtlinien für Investoren und ihre Entscheidungsgremien Meinungen von Rating-Agenturen als Hilfsmittel aufgenommen, mussten sie von anerkannten Rating-Agenturen stammen. Aber es war nirgends definiert, was genau eine anerkannte Agentur ausmacht. Mit der Solvabilitätsverordnung und der EU-Richtlinie 1060/2009 hat sich das geändert.

Formal ist eine Rating-Agentur anerkannt, wenn sie von der European Securities and Markets Authority (ESMA) registriert wurde. Die EU-Verordnung definiert Rating dabei als „ein Bonitätsurteil in Bezug auf ein Unternehmen, einen Schuldtitel oder eine finanzielle Verbindlichkeit, eine Schuldverschreibung, eine Vorzugsaktie oder ein anderes Finanzinstrument oder den Emittenten derartiger Schuldtitel , finanzieller Verbindlichkeiten, Schuldverschreibungen, Vorzugsaktien oder anderer Finanzinstrumente, das anhand eines festgelegten und definierten Einstufungsverfahrens für Ratingkategorien abgegeben wird“.

Ferner betont sie explizit den Zusammenhang zwischen Ratingergebnis und Ausfallquote bzw. Ausfallwahrscheinlichkeit (PD, Probability of Default). Exemplarisch sei die Ausfallwahrscheinlichkeit eines Ratings im Bereich BBB über fünf Jahre mit 2 % genannt. Im Bereich der Ratings mit BB liegt die Ausfallwahrscheinlichkeit über fünf Jahre bei 9 %. GRAFIK 1 zeigt die Ausfallwahrscheinlichkeiten der einzelnen Ratingklassen am Beispiel der Creditreform Rating AG.

Der Registrierungsprozess fordert von den Rating-Agenturen dabei grundsätzlich den Nachweis, dass ihre Analysten quantitative und qualitative Risiken analysieren und der Ratingprozess systematisch ist. Eine Vielzahl von Einzelnachweisen ist von der Rating-Agentur zu erbringen. Unter anderem sind dies:

• Umsetzung der Compliance-Funktion,
• Handlungsanweisung Interessenkonflikte,
• Handlungsanweisung Aufzeichnungen und Dokumentationen,
• Anweisung zum Monitoring von Ratings,
• Ratingsystematik, Ratingmethodik und Qualität der Daten,
• Verhaltenskodex,
• Business Continuity Planung und Nutzung IT-Systeme,
• differenzierte Darstellung der Verfahren zur Überwachung der Ratingmethodik.

Unabhängigkeit, Objektivität und systematischer Einsatz der Ratingmethodik sind neben der finanziellen Stabilität der Agentur die wesentlichen Kriterien der Registrierung. Im Rahmen eines engen Monitoringprozesses der Aufsichtsbehörde wird die Ratingaktivität verfolgt und analysiert. Ausfallraten und Migrationstabellen dokumentieren die Güte der veröffentlichten Ratings. Statistisch valide Ausfallraten von externen Ratings gibt es in Europa derzeit noch nicht, da keine Agentur eine ausreichend große Zahl von Ratings europäischer Unternehmen und ihrer Anleihen erstellt bzw. veröffentlicht hat. Im Folgenden soll der Ratingprozess aus der Sicht eines Unternehmens beschrieben werden.

Die Vorbereitung auf ein externes Rating
Der Ratingprozess basiert auf der Auswertung quantitativer und qualitativer Informationen. Dazu gehören etwa Jahresabschlüsse, aktuelle Monatsabschlüsse, Planungsrechnungen, Bankenspiegel, Organigramme, Segmentberichte, Unternehmensdarstellungen, Managementpräsentationen und andere. Weitere Daten wie die aktuelle Branchensituation, existierende Länder- und Währungsrisiken oder relevante Bonitätsrisiken im Kundenkreis werden von der beauftragten Agentur selbst ermittelt und in den Ratingprozess integriert. Das zentrale Ziel der Analysten ist es, eine fundierte Einschätzung über die zukünftige Cashflow-Entwicklung des Unternehmens zu gewinnen, um damit die langfristige Bestandssicherheit des Unternehmens zu beurteilen. Dabei ist im Rahmen der Vorbereitung auf ein Rating eine Vielzahl von Einzelinformationen von Bedeutung.

Unternehmensdokumentation
Idealerweise dokumentiert ein Unternehmen seine zukünftige Entwicklung im Rahmen eines schriftlichen Geschäftsplans, in dem die angestrebten Unternehmensziele dokumentiert und entsprechende Strategien zur bestmöglichen Zielerreichung beschrieben werden. Diese Beschreibung von zukünftigen Maßnahmen und notwendigen Ressourcen können dem Management als Grundlage einer zielorientierten Unternehmenssteuerung dienen. Auch mittelständische Unternehmen sollten sich damit intensiv auseinandersetzen und (nicht nur) im Rahmen des Ratings mit solchen Instrumenten arbeiten.

Beim Rating werden eine gut dokumentierte strategische Positionierung und die geplante Ausrichtung des Unternehmens vorausgesetzt. Die Dokumentation der unternehmerischen Erfolge der Vergangenheit reicht nicht aus, da die Kreditvergabe immer eine zukunftsgerichtete Entscheidung ist, bei der zwingend auch kritische Fragen über die zukünftige Entwicklung des Unternehmens gestellt werden.

Managementteam und Mitarbeiter
Die Fähigkeiten der Führungskräfte eines Unternehmens sind entscheidend für den nachhaltigen wirtschaftlichen Erfolg, aber auch bei der Verhinderung oder Überwindung von kritischen Unternehmenssituationen. Daher spielen der personelle Status quo und geplante personelle Änderungen, insbesondere auf Managementebene des Unternehmens, beim Rating eine wichtige Rolle. Besonders im Mittelstand ist zudem die Gesellschaftersituation von großem Interesse. Dazu gehören beispielsweise Zuständigkeiten, Kernkompetenzen, Qualifikation und Vertretungsregelungen.

Treten absehbare und wichtige Veränderungen bei Management und Gesellschaftern ein (Kündigung, Pensionierung, Gesellschafterwechsel usw.), sollte plausibel dargelegt werden, wie das Unternehmen darauf reagiert, so dass der Investor/Kapitalgeber auch in Zukunft eine konstante, nachhaltig positive Entwicklung erwarten kann. Auch vorhandene Maßnahmen zur Qualitätssicherung im Personalbereich sowie Erfolge, die im Bereich der Mitarbeiterentwicklung erzielt wurden, besitzen Aussagekraft im Ratingprozess.
Treten absehbare und wichtige Veränderungen bei Management und Gesellschaftern ein (Kündigung, Pensionierung, Gesellschafterwechsel usw.), sollte plausibel dargelegt werden, wie das Unternehmen darauf reagiert, so dass der Investor/Kapitalgeber auch in Zukunft eine konstante, nachhaltig positive Entwicklung erwarten kann. Auch vorhandene Maßnahmen zur Qualitätssicherung im Personalbereich sowie Erfolge, die im Bereich der Mitarbeiterentwicklung erzielt wurden, besitzen Aussagekraft im Ratingprozess.

Dokumentation und Management­information
Form, Inhalte und Aussagekraft des Informationssystems sind wichtige Qualitätsmerkmale für das Controlling. Nur ein gut informiertes Management ist in der Lage, ein Unternehmen zielgerichtet zu steuern und Krisen nach Möglichkeit vorzubeugen. Eine Rating-Agentur wird sich intensiv mit dem internen Berichtswesen auseinandersetzen. Hier gilt es zu dokumentieren, dass alle führungsrelevanten Informationen zeitnah verfügbar und angemessen differenziert sind. So sollten der Geschäftsführung wichtige, führungsrelevante Informationen als standardisierte Berichte zeitnah zur Verfügung gestellt werden.

Controlling
Für eine optimale Vorbereitung auf ein externes Rating ist die Erstellung einer aussagekräftigen, schlüssigen und verständlichen Business-Planung hilfreich. Dabei sollten die kurz-, mittel- und langfristigen Unternehmensziele dokumentiert werden und auch der zeitliche Ablauf der Planungen sowie das zugrunde liegende Konzept deutlich werden.

Zur Dokumentation der Plandaten empfiehlt es sich, eine Liste der eingesetzten Planungsrechnungen und -instrumente zu erstellen. Die Analysten werden zur Überprüfung der Plausibilität einzelne Detailplanungen anfordern. Unter funktionalem Aspekt können dabei separate Pläne für die Bereiche Markt (Absatzplanung, Umsatzplanung, Marketingplanung), Produktion (Kapazitätsplanung und Investitionsplanung), Beschaffung (Materialplanung und Personalplanung) sowie Rechnungswesen (Finanz-, Bilanz- und Erfolgsplanung) erarbeitet werden. Unabhängig vom Vorliegen einzelner marktbezogener Planungen ist eine differenzierte Finanz-, Bilanz- und Erfolgsplanung im Ratingprozess grundsätzlich hilfreich.

Auch die eingesetzten Kontrollinstrumente und Kontrollmaßstäbe sollten dargelegt werden. Dazu gehört auch die methodische Darstellung des Soll-Ist-Vergleichs und die Nennung der Zielgrößen, auf die der Vergleich ausgerichtet ist. Von besonderem Interesse für die Rating-Agentur ist in diesem Zusammenhang, wie das Unternehmen in der Vergangenheit Plan-Abweichungen erkannt und gemeistert hat. Idealerweise liefert das  Controlling geeignete Kennzahlen zur Unternehmenssteuerung. So werden im Rahmen des Rating-Prozesses auch der Einsatz und die aktuelle Entwicklung der wesentlichen Finanz- und Erfolgskennzahlen beurteilt.

Das Kosten- und Erlöscontrolling ist für Unternehmen ebenfalls von Bedeutung. Produktentscheidungen in der Industrie oder Sortimentsentscheidungen im Handel sind nur zwei Beispiele für die Notwendigkeit entscheidungsorientierter Kosten- und Leistungsrechnungen. Für das externe Rating muss klar dokumentiert werden, wie das Unternehmen auf dieser Basis Entscheidungen trifft. Praxisbezogene Beispiele aus dem Unternehmensgeschehen sollten in diesem Zusammenhang aufbereitet und als Beleg für die Analysten dargestellt werden.

Zahlen und Fakten zum Unternehmen
Die Qualität der im Jahresabschluss dokumentierten Finanz-, Vermögens- und Ertragslage ist eine wichtige Basis für die Analyse. In der Vergangenheit waren Jahresabschlüsse oftmals ausschließlich steuerpolitisch geprägt. Neben der Steuerbemessungsfunktion existiert allerdings auch eine Informationsfunktion, die ein Jahresabschluss zu erfüllen hat. Diese Funktion ist im Sinne des Ratings und jeder Bonitätsbeurteilung besonders wichtig.

Analysten bilden sich über die Qualität und den Aussagegehalt des Jahresabschlusses eine Meinung. Üblicherweise wird die relative Ausfallwahrscheinlichkeit eines Unternehmens im Rating umso höher bewertet, je schlechter die Cashflow-, Finanz- und Ertragssituation ist. Der Hinweis darauf, dass eine schwache Ertragslage steuertechnisch gewollt ist, hilft nicht weiter, da gescheiterte Unternehmen üblicherweise immer durch schwache Renditen, schlechte Finanzierungsstrukturen und geringe Cashflows gekennzeichnet sind. Sollten bilanzpolitische Maßnahmen zu einer Ergebnisminderung beigetragen haben, sollten diese offen dargestellt und belegt werden.

Auch wenn die zukünftige Ergebnis- und vor allem Cashflow-Entwicklung im Ratingurteil überwiegen, muss ein Unternehmen, das ein erstklassiges Rating anstrebt, auch im Jahresabschluss eine solide Unternehmensentwicklung dokumentieren können. Geschieht dies nicht, sind schlechtere Ratingergebnisse wahrscheinlicher. In Abstimmung mit einem Wirtschaftsprüfer, Steuerberater oder der eigenen Steuerabteilung sollte daher frühzeitig dafür gesorgt werden, dass der handelsrechtliche Jahresabschluss ein angemessenes Bild über die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Unternehmens vermittelt. Dies gilt grundsätzlich nicht nur für das Zahlenmaterial, sondern auch für die qualitativen Aussagen im Lagebericht und die Erläuterungen im Anhang.

Die Analyse der bilanzanalytischen Stärken und Schwächen trägt dazu bei, das unternehmerische Handeln auch an den Bedürfnissen der Kapitalgeber auszurichten. Dies zum Beispiel bei der Neustrukturierung der Kapitalseite der Bilanz oder der Entnahmepolitik.

Risiken in der Unternehmensorganisation
Risiken in der Aufbau- und Ablauforganisation können bestandsgefährdende Ausmaße erreichen. Eine effiziente Organisation der betrieblichen Abläufe ist gerade bei internationalen Unternehmensaktivitäten und permanentem Innovationsdruck ein Merkmal von Stärke und Widerstandskraft. Im Rating sollte dokumentiert werden, dass die Aufbau- und Ablauforganisation der derzeitigen Unternehmensgröße und -struktur genügt und welche Maßnahmen ergriffen werden, um dies auch für die zukünftige Entwicklung zu gewährleisten. Viele erfolgversprechende Unternehmen scheitern in Wachstumsphasen daran, dass die Organisation des Unternehmens nicht ausreichend mitentwickelt wird.

Aber auch das Umfeld, in das ein Unternehmen eingebettet ist, ist für die Ratinganalyse von Bedeutung. Hierzu zählen unter anderem die Beteiligungsverhältnisse zu Mutter- oder Tochterunternehmen und die sich daraus ergebenden Chancen und Risiken. Auch haftungsrechtliche, personelle und leistungsbezogene Verflechtungen zu Dritten, beispielsweise Schwesterunternehmen, sind von Relevanz. Diese sollten den Analysten offen dargelegt und erläutert werden.

Produkte und Leistungen
Die dauerhafte Marktfähigkeit der angebotenen Leistungen bzw. Produkte ist entscheidend für die zukünftigen Cashflows und somit von großer Bedeutung für das Unternehmensrating. Der bisherige Erfolg einzelner Produkte, die Zuordnung der Erfolge zu Produktgruppen, das jeweilige Produktalter und die erwarteten Produktperspektiven stehen im Mittelpunkt der Analyse des betrieblichen Leistungsspektrums. Sofern die Produkte einem schnellen technischen Fortschritt oder modischen Einflüssen unterliegen, sind entsprechende Konzepte erforderlich, um diesen Marktentwicklungen zu folgen.

Marktbeziehungen und Wettbewerb
In diesem Bereich steht das Marktumfeld eines Unternehmens – also Kunden, Partner im Absatz- und Beschaffungsbereich sowie Mitbewerber – im Mittelpunkt der Betrachtung. Bei der Auflistung der Hauptlieferanten sollte auch aufgeführt werden, welche Alternativen am Markt verfügbar sind. Die Rating-Agentur wird die Bonität der wichtigsten Partner prüfen und aus den Ergebnissen Aussagen über die Bestandsfestigkeit des Lieferantensystems ableiten.

Die Kunden eines Unternehmens sind mittels einer ABC-Klassifikation nach der jeweiligen Umsatzbedeutung zu unterteilen. Die Rating-Agentur untersucht die Bonität der wichtigsten Kunden  und leitet Aussagen über die Bestandsfestigkeit der Umsatzmöglichkeiten und die Realisierbarkeit von Forderungen ab. Untrennbar verbunden mit der Frage nach der Kundenstruktur und der Bonität der Kunden ist die Analyse des Aufbaus und der Funktionsweise des Debitorenmanagements. So sollte die Kundenliste auch unter Risikogesichtspunkten einer ABC-Analyse unterworfen werden. Abhängigkeiten von Lieferanten und Kunden spielen ebenfalls eine wichtige Rolle für die Einschätzung des Risikos.

Um die Marktsituation eines Unternehmens für das Rating genauer beurteilen zu können, benötigt die Agentur auch Informationen über den relevanten Markt des Unternehmens, die wichtigsten Wettbewerber, das Marktvolumen und das realisierbare Marktwachstum. Neben den eigenen Recherchen der Rating-Agentur sollte auch das Management Informationen zu diesem Themenkomplex beitragen können und so das eigene Branchen-Know-how verdeutlichen.

Von besonderem Interesse ist die Darstellung, wie sich die Marktanteile der jeweiligen Anbieter historisch entwickelt haben und welche Veränderungen in Zukunft zu erwarten sind. Chancen durch vorhandene Alleinstellungsmerkmale sind für die Beurteilung der Zukunftsperspektiven ebenso relevant wie Risiken, die aus einer möglichen Produktsubstitution entstehen können.

Finanzmanagement und Finanzplanung
Wesentlicher Gegenstand des Finanzmanagements ist die Sicherung der kurzfristigen Liquidität und der mittel- bis langfristigen Finanzierung. Die Finanzplanung sollte unmittelbar mit anderen Detailplanungen wie der Umsatz- und der Investitionsplanung abgestimmt sein. Wichtig ist, dass alle finanziellen Verpflichtungen des Unternehmens im Zuge der prospektiven Zahlungsfähigkeit termingerecht erfüllbar sind.

Die Gestaltung der Zahlungs-, Informations-, Kontroll- und Sicherungsbeziehungen zwischen einem Unternehmen und seinen Kapitalgebern ist dabei von essenzieller Bedeutung. Im Rating werden daher die vertragsbedingten Rechte und Pflichten von Kapitalgebern und Kapitalnehmern hinterfragt, die aus den finanzwirtschaftlichen Kontrakten des Unternehmens resultieren.

In diesem Zusammenhang ist zudem eine Übersicht über alle vom Unternehmer gegebenen Sicherheiten (Sicherungsübereignungen, Bürgschaften, Grundbucheintragungen) mit Informationen über die Art der Vereinbarung, Umfang, Begünstigtem und zeitlichem Ausmaß der jeweiligen Vereinbarung von Bedeutung. Ebenso ist darzulegen, wie die vollständige Deckung des zukünftigen Finanzbedarfs für das Unternehmen erfolgen wird. Durch eine Gegenüberstellung aller Vermögens- und Schuldenpositionen des Unternehmens wird darüber hinaus der Nachweis erbracht, dass eine insolvenzrechtliche Überschuldungssituation weder aktuell vorhanden noch zukünftig relevant wird.

Grundsätzlich wirkt sich eine Streuung des Finanzbedarfs auf mehrere Finanzierungsquellen risikomindernd aus. Per­spek­tivisch sollte bei der Mittelherkunft ein hoher Anteil aus dem operativen Geschäft (Abschreibungen, Rückstellungen, Jahresüberschüsse) bzw. der Innenfinanzierung realisiert werden. Dies trägt zu einer Lösung des Kapitalbeschaffungsproblems bei und fördert durch die erkennbare Solidität eine gute Ratingklassifikation.

Rating-Agentur mit speziellem Mittelstands-Know-how
Entscheidet sich ein Mittelständler für ein Rating, beispielsweise im Zuge einer Anleihe-Emission, sollte die beauftragte Rating-Agentur in der EU registriert und auf die Bewertung mittelständischer Unternehmen spezialisiert sein. Denn entscheidend ist, dass das Rating sich auf die spezifische Situation des Unternehmens in seinem Markt fokussiert. Die Bildung ungünstiger Vergleichsgruppen oder die Anwendung konzernadäquater Risikoparameter kann sich unverhältnismäßig negativ auf das Bonitätsurteil der Rating-Agentur auswirken und so die Finanzierung unnötig erschweren. So mögen amerikanische Agenturen beispielsweise höhere Insolvenzen in Mitteleuropa erwarten als europäische, und insbesondere auf mittelständische Unternehmen spezialisierte Agenturen. Auch die bei klassischen Mittelständlern oftmals fehlende Diversifizierung kann sich hier nachteilig auswirken, ebenso die fehlende Kapitalmarktnähe. Entscheidend ist, die spezifische Situation des Unternehmens in seinem Markt zu verstehen und zu beurteilen und fehlende Größe nicht zu pauschalisieren.

Für eine fundierte Ratinganalyse ist darüber hinaus eine umfangreiche Datenbasis mit Vergleichsdaten erforderlich. In Verbindung mit der Kenntnis um die Stärken und Schwächen von Unternehmen stellt dies die Basis für das Rating mittelständischer Unternehmen dar.