Entwarnung bei Standard-Mezzanine-Programmen

SFI und IKB haben die bisher umfassendste Studie zur Refinanzierungsproblematik für Mezzanine-nutzende Unternehmen vorgelegt. Insgesamt 208 Unternehmen haben sich an der Umfrage beteiligt, was 36,5 % des ursprünglichen Gesamtmarktes entspricht (534 Unternehmen). Die effektive Teilnahmequote steigt über 40 %, wenn man Abgänge aufgrund von Insolvenzen und vorzeitigen Rückzahlungen berücksichtigt. Alle Mezzanine-Programme wurden adäquat berücksichtigt mit Teilnahmequoten zwischen 25 % (HEAT 1) und 50 % (equinotes 2).

Programm-Mezzanine-nutzende Unternehmen sind typischerweise größere Familienunternehmen mit mehr als 20 Mio € Jahresumsatz und mehr als 80 Mitarbeitern. Zum Zeitpunkt der Mezzanine-Aufnahme belief sich der durchschnittliche Umsatz auf 100,3 Mio € und die durchschnittliche Beschäftigtenzahl auf 614 Mitarbeiter. Gemeinsam beschäftigten die 534 deutschen Mezzanine-Nutzer zum Zeitpunkt der Mezza­nine-Aufnahme mindestens 316.000 Mitarbeiter und erzielten mindestens 51,4 Mrd € Gesamtumsatz. Mehr als die Hälfte der Unternehmen ist im produzierenden bzw. verarbeitenden Gewerbe tätig.

Enttäuschte Investoren-Erwartungen
Zwischen 2004 und 2007 wurden insgesamt 4,1 Mrd € Mezzanine-Kapital in 14 Transaktionen von mehreren Banken und Sponsoren verbrieft (ohne PULS-Programme). Davon entfielen 3,72 Mrd € auf 534 deutsche Unternehmen. Diese günstige kapitalmarktorientierte Finanzierungsform steht allerdings heute und auf absehbare Zeit nicht mehr zur Verfügung. Wesentlicher Grund hierfür ist die nachhaltige Verfehlung der Investoren-Erwartungen. Bis dato mussten die Investoren bereits 12,4 % des ursprünglichen Marktvolumens aufgrund von 71 Tranchenausfällen abschreiben.

Dahinter steht jedoch eine weitaus geringere Anzahl von Unternehmensinsolvenzen, da sich gerade die Problemfälle tendenziell mehrfach mit Programm-Mezzanine eingedeckt hatten (ein Unternehmen sogar fünfmal). Der Principal Deficiency Ledger (PDL) rangiert bei den einzelnen Programmen von 6,8 % bis 420,8 % im Verhältnis zum Equity Piece und von 1,4 % bis 24,9 % im Verhältnis zum ursprünglichen Portfoliovolumen. Programm-Mezzanine stellt daher in dem ansonsten durch qualitativ hochwertige Transaktionen gekennzeichneten deutschen Verbriefungsmarkt eine unrühmliche Ausnahmeerscheinung dar.

Positive Effekte auf die Unternehmen
Das insgesamt über den Kapitalmarkt günstig zur Verfügung gestellte wirtschaftliche Eigenkapital hat jedoch auch bei vielen Unternehmen in der Krisenzeit positiv gewirkt. Die Unternehmen beurteilen das Finanzierungsprodukt Programm-Mezzanine dementsprechend sehr positiv. Rund vier von fünf der 208 befragten Unternehmen würden sich auch mit heutigem Wissen erneut für diese Finanzierungsform entscheiden. Die meisten der 208 befragten Unternehmen blicken zudem optimistisch in die Zukunft. 70 % erwarten eine Verbesserung ihrer Geschäftslage. Nur drei Unternehmen rechnen mit einer Verschlechterung.

In den Jahren 2011 bis 2014 stehen bei deutschen Unternehmen noch bis zu 3,1 Mrd € der ursprünglichen 3,72 Mrd € zur endfälligen Rückzahlung an. Der abzulösende Mezzanine-Betrag ist für viele Unternehmen erheblich. Auf Grundlage des IKB-Bilanzdatensatzes (158 Unternehmen) errechnet sich ein durchschnittlicher Anteil von Programm-Mezzanine an der Bilanzsumme von 15,6 % auf Einzelabschlussebene und 9,8 % auf Konzernabschlussebene. Anhaltspunkte für eine systemische, alle Programm-Mezzanine nutzenden Unternehmen betreffende, Refinanzierungsproblematik ergeben sich jedoch nicht.

Hoher Bedarf an Anschlussfinanzierungen
Die Anschlussfinanzierung stellt sich aufgrund der endfälligen Tilgung dieser Finanzierungsform und des Wegbrechens des Kapitalmarktes dennoch als potenzielle Gefährdung für eine Vielzahl von Unternehmen dar. 83 der 208 befragten Unternehmen (39,9 %) sehen allerdings ihren Refinanzierungsbedarf bereits heute als gesichert an. Rund drei Viertel dieser Firmen können die Refinanzierung alleine aus dem laufenden Cashflow darstellen (zum Teil flankiert durch Gesellschaftereinlagen/-darlehen). 14 Unternehmen wollen zusätzlich Bankkredite einsetzen. Sonstige Finanzierungsformen spielen in den Überlegungen dieser Unternehmen keine Rolle.

Folglich benötigen noch 59,6 % der 208 befragten Unternehmen eine Anschlussfinanzierung. 78,2 % dieser Unternehmen stufen die Anschlussfinanzierung als bedeutend oder sehr bedeutend ein. Erfreulicherweise ist der Refinanzierungsbedarf bei etwa der Hälfte dieser Unternehmen signifikant geringer als der abzulösende Mezzanine-Betrag. Wichtigste denkbare Refinanzierungsform ist der Bankkredit (62,7 %). Mindestens 20 % der Unternehmen erwägen aber auch den Einsatz von Individual-Mezzanine, Beteiligungskapital und Nachrangdarlehen

Interessanterweise beschäftigen sich erst 56 der 124 Unternehmen konkret mit der Anschlussfinanzierung. Diese Unternehmen befinden sich entweder noch in ersten Verhandlungen mit möglichen Finanzierungspartnern oder haben diese noch nicht einmal aufgenommen. Der Ausgang der Verhandlungen wird allerdings positiv eingeschätzt. 69,7 % der Befragten rechnen damit, von der privaten Finanzwirtschaft eine Anschlussfinanzierung zu erhalten, die sogar ihren Vorstellungen entspricht. Trotzdem wünschen sich 52,5 % der Unternehmen zusätzliche Unterstützung durch die öffentliche Hand. Als denkbare Unterstützungsmaßnahmen nennen nahezu sämtliche Unternehmen die Gewährung von Bürgschaften/Haftungsfreistellungen und/oder die Bereitstellung verzinster öffentlicher (Kredit-)Mittel.

Das Thema Anschlussfinanzierung ist vielfältig: Jedes Unternehmen ist ein Einzelfall. Die Kapitalmärkte sind infolge der Finanzkrise und der mit dem Produkt Standard-Mezzanine gemachten Erfahrungen noch zurückhaltend. Dennoch gewinnt die Asset-Klasse „Deutscher Mittelstand“ wieder zunehmend das Interesse der Investoren im In- und Ausland. Politik und Förderinstitute können hier einen namhaften Beitrag als Initiatoren leisten, indem sie vorhandene Fördermittelprogramme ausweiten und geeignete Fund-Strukturen als Co- oder Anker­investoren unterstützen.

Der erfreuliche Umstand, dass eine nennenswerte Anzahl von Unternehmen aktuell keine größeren Probleme in der Rückführung ihrer Programm-Mezzanine sieht, ist zum Teil auch in der gegenwärtigen wirtschaftlichen Gesamtsituation begründet. So haben sich viele Unternehmen schneller als erwartet von der Wirtschaftskrise der Jahre 2008 und 2009 erholt. Jedoch ist die Nachfrage derzeit noch auf einem Niveau, das die Unternehmen mit ihrer bestehenden Kapazität abdecken können. Erweiterungsinvestitionen sind bislang häufig unterblieben, indes konnte die Innenfinanzierung der Unternehmen gestärkt werden. Diese Mittel stehen zwar nun zum Beispiel für die Rückführung der Mezzanine-Programme zur Verfügung, werden dem Unternehmen aber damit auch endgültig entzogen.

Angesichts der deutlich wieder einsetzenden Konjunkturerholung erwarten die Wirtschaftsinstitute spätestens für 2011 einen spürbaren Anstieg der Investitionstätigkeit und damit einhergehend der Finanzierungsnachfrage. Insofern stellt sich für die Gesamtwirtschaft die Herausforderung, nicht nur die derzeitig von der Problematik Programm-Mezzanine betroffenen Unternehmen zu finanzieren. Vor dem Hintergrund der regulatorischen Veränderungen infolge von Basel III ist anzunehmen, dass sich das Kreditgeschäft der Banken schwieriger gestalten wird.

Der Verbriefungsmarkt ist nach wie vor nicht aufnahmefähig für etwaige Anschluss-Strukturen. Die Frage nach der Anschlussfinanzierung ist daher für viele Unternehmen nur im Zusammenspiel mit ihren Hausbanken lösbar und dürfte unter Umständen auch die Neuordnung der gesamten Passivseite erfordern. Grundsätzlich kommen als Fremdfinanzierungselemente langfristige Darlehen, öffentliche Fördermittel sowie Factoring und Leasing in Betracht.

Für größere Unternehmen können ggf. ABS-Transaktionen, Schuldscheindarlehen oder Anleihen sinnvolle Ergänzungen darstellen. Im Einzelfall können auch Eigenkapitalprodukte (zum Beispiel Individual-Mezzanine, Minder- oder Mehrheitsbeteiligung) relevant sein. Insofern ist es begrüßenswert, dass einige Institute zwischenzeitlich unterschiedliche Produktangebote mit einem Finanzierungsvolumen von insgesamt 1,5 Mrd € platziert haben, die auch oder insbesondere als Anschlussfinanzierung für Programm-Mezzanine in Frage kommen.

Kreditähnliches Produkt ohne Einfluss auf die Eigentümerstruktur präferiert
Die Befragungsergebnisse zeigen, dass die Unternehmen ein kreditähnliches Produkt präferieren, das keinen Einfluss auf die Eigentumsstruktur beinhaltet, dem Unternehmen längerfristig zur Verfügung steht, die Finanzierungsstruktur durch eine Nachrangkomponente stabilisiert und die Option auf eine vorzeitige Tilgung einräumt. Somit entsprechen Angebote, die primär auf Minderheitsbeteiligungen abzielen nicht dem Bedürfnis der Unternehmen, ihre Eigentumsstruktur zu bewahren. Nach Angaben der Anbieter mehren sich zwar die Anfragen, jedoch ist bisher nur ein Fall konkret bekannt, bei dem eine auslaufende Programm-Mezzanine-Finanzierung tatsächlich über eines der zuvor genannten Marktangebote abgelöst werden soll.

Insbesondere die Bereitstellung nachrangiger Mittel dürfte Banken momentan eher schwer fallen. Derartige Mittel sind aufgrund der sich bereits aus Basel II ergebenden hohen Risikogewichtung unter Umständen im gleichen Umfang mit knappem Eigenkapital zu unterlegen wie Unternehmensbeteiligungen oder Mezzanine-Finanzierungen. Dies gilt insbesondere für Banken, die den IRB-Ansatz anwenden. Auch von dem nach wie vor durch die Finanzkrise verunsicherten Kapitalmarkt dürften kurzfristig keine weitergehenden Aktivitäten in dieser Richtung zu erwarten sein.

Deutsche Förderlandschaft verfügt über geeignete Angebotsstrukturen
Die deutsche Förderlandschaft verfügt bereits über prinzipiell geeignete Angebotsstrukturen, wenngleich deren Fortbestand derzeit diskutiert wird. So bietet etwa das Programm KfW-Unternehmerkapital ein integriertes Finanzierungspaket, bestehend aus einem klassischen Darlehen der Programmvariante „Ergänzungsfinanzierung Unternehmerkredit zu KfAI“ und einem Nachrangdarlehen. In der Standardvariante ist die Aufteilung beider Komponenten stets gleich groß.

Mit Hilfe dieses Programms könnten die Unternehmen einerseits eine Optimierung ihrer Finanzierungsstruktur erzielen – und dadurch die aus dem Wegfall des Mezzanine-Programms resultierende Eigenkapitalschwächung abfedern –  sowie andererseits die damit einhergehende Finanzierungslücke mit Laufzeiten bis zu zehn Jahren schließen. Darüber hinaus sieht das Programm eine Tilgung in den letzten Laufzeitjahren vor und ist somit nicht vollständig endfällig wie die derzeitigen Programm-Mezzanine.

Antragsberechtigt für die Standard-Variante sind Unternehmen mit einem Gruppenumsatz bis zu 500 Mio €.  In der KMU-Variante – diese gilt für Unternehmen mit weniger als 250 Mitarbeiter und einem Jahresumsatz von höchstens 50 Mio € oder einer Bilanzsumme von höchstens 43 Mio € – können Unternehmen neben einer Zinsverbilligung auch noch von einer Aufteilung von Fremd- zu Nachrangkapital im Verhältnis 40 zu 60 profitieren. Einer sofortigen Anwendung dieses bereits seit 2002 existierenden Programms steht indes nur eine Hürde im Weg – derzeit ist das maximale Kreditvolumen pro Finanzierungsvorhaben auf 4 Mio € begrenzt. Dies dürfte bei einer nennenswerten Anzahl von Unternehmen nicht ausreichen, das Problem der Anschlussfinanzierung vollständig zu lösen. Erwägenswert erscheint deshalb die Erhöhung des maximalen Kreditvolumens auf mindestens 15 Mio €, einhergehend mit einer entsprechenden Ausweitung des Verwendungszwecks, um den betroffenen Unternehmen eine Anschlussfinanzierung mit ausreichenden Investitionsspielraum zu ermöglichen.

Bereits vorgestellte Lösungen decken nicht alle Unternehmensgrößenklassen hinreichend ab. Aus diesem Grund wäre es wünschenswert, dass ein weiterer Fonds initiiert wird, der auch auf Unternehmen mit Jahresumsätzen von mehr als 100 Mio € abstellt und sich auf Nachrangdarlehen und Genussscheine konzentriert. Wie die vorliegende Studie zeigt, sind dies die von den Unternehmen nachgefragten Produkte, für die auch eine Bereitschaft besteht, entsprechende Preise zu zahlen. Wegen der volkswirtschaftlichen Bedeutung sollten sich hier öffentliche und private Investoren gleichsam engagieren.

Die vorliegende Studie zeigt, dass der Vorwurf des Marktversagens im Zusammenhang mit den Programm-Mezzanine-Strukturen differenziert betrachtet werden muss. Die Zurückhaltung privater Investoren im Hinblick auf neue derartige Verbriefungsstrukturen ist angesichts der bereits erfolgten hohen Abschreibungen nachvollziehbar. Dennoch werden auch künftig Mezzanine-Mittel aus privater Hand für solche Unternehmen benötigt werden, deren Finanzierungsbedarf unter anderem durch Förderprogramme aufgrund der Programmkriterien oder ihres Investitionsverhaltens nicht gedeckt werden kann.

Es geht darum, die noch vorherrschende Risikoaversion aufzubrechen, was durch Anker- oder Co-Investments der öffentlichen Hand, beispielsweise des Bundes oder der KfW, in ansonsten kapitalmarktfinanzierten Strukturen gefördert werden kann. Mit überschaubarem Aufwand und geringfügiger Unterstützung von öffentlicher Seite kann viel bewirkt werden, um das Problem Anschlussfinanzierung für Programm-Mezzanine kurzfristig und endgültig zu lösen.