Die Aktienakzeptanz erhöhen

Die Erfahrungen aus der jüngsten Wirtschafts- und Finanzkrise lehren einmal mehr, dass ein ausreichender Bestand an Eigenkapital für die Unternehmen zur Überlebensfrage werden kann. Eindrucksvoll lässt sich dies an der Zahl der Unternehmensinsolvenzen im Jahr 2009 zeigen, die um 11 % im Vergleich zum Vorjahr angestiegen ist. Darüber hinaus wurde Eigenkapital in großem Ausmaß als Puffer für unerwartete Verluste verbraucht. Beispielsweise ist die durchschnittliche Eigenkapitalquote der MDAX-Unternehmen von Anfang 2008 bis Mitte 2009 um beachtliche drei Prozentpunkte gefallen.

Obwohl die deutschen Unternehmen im Boomjahr 2010 ihre Eigenkapitalbasis wieder ausbauen konnten, sind viele von ihnen zur Existenzsicherung, aber auch zur weiteren Expansion auf frisches Eigenkapital angewiesen. Besonders groß ist ebenfalls der Eigenkapitalbedarf in der deutschen Kreditwirtschaft, die durch Basel III mit deutlich verschärften regulatorischen Eigenkapitalanforderungen konfrontiert wird. Die Deutsche Bundesbank schätzt die Eigenkapitallücke, die es zu schließen gilt, auf insgesamt 50 Mrd €, um diesen Eigenkapitalbedarf bis zum Ende der Übergangsfrist im Jahr 2018 decken und damit die Kreditversorgung der deutschen Unternehmen auch künftig gewährleisten zu können. Zwar dürfte ein erheblicher Teil dieser Mittel über die Thesaurierung von Gewinnen zufließen, doch die Finanzinstitute werden auch externe Finanzierungen, sprich den Kapitalmarkt, in Anspruch nehmen müssen.

Aktienakzeptanz in Deutschland
Im Vergleich insbesondere zu den angelsächsischen Ländern ist die Akzeptanz der Aktie als Finanzierungsinstrument äußerst gering. Seit zehn Jahren stagniert die Zahl der börsennotierten Gesellschaften (inklusive Freiverkehr) bei rund 1.000. Die Neuemissionen reichten eben aus, um Abgänge aufgrund von Fusionen bzw. Liquidationen zu kompensieren. Zwar stieg nach einer ersten „Emissionswelle“ in den 1980er Jahren, deren Dynamik durch den Crash von 1987 vorübergehend unterbrochen wurde, die Zahl der Börsennotizen in den 1990er Jahre deutlich an. Insbesondere die Einführung des Neuen Marktes an der Frankfurter Wertpapierbörse im März 1997 führte zu einer regelrechten Explosion der Zahl der Börsengänge in Deutschland. Nach dem Zusammenbruch des Neuen Marktes flaute die Euphorie schnell wieder ab. So wurden 2003, im Jahr der Schließung des Neuen Marktes, lediglich zwei Börsengänge deutscher Aktiengesellschaften verzeichnet.

Mit der anhaltenden Kurserholung intensivierte sich ab 2004 auch die Neu­emissionstätigkeit wieder. 2006 wurde mit immerhin 153 Börsengängen nach 1999 der zweitbeste Wert seit 1949 erzielt. Seit dem Konkurs von Lehman Brothers im Herbst 2008, der fast eine Kernschmelze im globalen Finanzsystem ausgelöst hätte, herrscht jedoch wieder Flaute auf dem Primärmarkt. Zwar wagten nach dem „Nulljahr“ 2009 im Jahr 2010 wieder fünf Unternehmen im Regulierten Markt und weitere 33 in den Segmenten des Freiverkehrs den Gang auf das Parkett. Mit einem Platzierungsvolumen von lediglich 2,3 Mrd € blieb das erhoffte und vielbeschworene Jahr der Börsengänge allerdings aus.

Nahezu spiegelbildlich zu den Börsengängen entwickelte sich die Zahl der Privatanleger in Deutschland. Parallel zu dem Boom am Neuen Markt stieg zwar die Zahl der direkten sowie indirekten Aktienanleger in Deutschland stark an und erreichte im Jahr 2001 mit 12,9 Mio ihren Höhepunkt. Das Platzen der „Dotcom-Blase“ war aber mit einem wahren Exodus der Anleger verbunden, der durch die Wirtschafts- und Finanzkrise Ende 2008 nochmals verschärft wurde. Obwohl sich seitdem die Kurse an den Aktienmärkten wieder deutlich erholt haben, fiel die Zahl der Privataktionäre im Jahr 2010 um fast eine weitere halbe Million. Seit der Jahrtausendwende hat sich die Anlegerzahl um rund ein Drittel auf 8,4 Mio verringert und befindet sich damit fast auf dem Niveau von 1999.

Die niedrige Aktienakzeptanz sowohl der Unternehmen als auch der Privatanleger sind zwei Seiten einer Medaille, engt doch die Skepsis der privaten Investoren gerade den Spielraum der kleinen und mittleren Unternehmen ein, in Deutschland Aktienkapital über die Börse einzuwerben und damit ihre Eigenkapitalbasis zu stärken. Umso wichtiger ist es, durch entsprechende Korrekturen den institutionellen Rahmen zu optimieren und damit die Attraktivität von Aktienfinanzierung und -anlage zu steigern.

„Think small first“ der EU-Kommission
Vor dem Hintergrund, die Eigenkapitaldecke der Unternehmen zu stärken, verfolgt die Europäische Kommission das Ziel, bei den anstehenden Überarbeitungen der Transparenz- und Marktmissbrauchsrichtlinie sowie der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (MiFID) durch Ausnahmeregelungen die Börsennotiz für kleine und mittlere Unternehmen zu erleichtern.

Aus Sicht des deutschen Mittelstands, der immer noch eine äußerst skeptische Einstellung gegenüber der Börsenfinanzierung hegt, ist das Postulat „Think small first“ zu begrüßen. Ob allerdings die von der EU-Kommission diskutierten Maßnahmen dazu beitragen, diese Skepsis zu verringern, ist eher zweifelhaft. So ist allein schon die Definition kleiner und mittlerer Unternehmen, für die eine Regulierung „light“ gelten soll, mit kaum lösbaren Problemen verbunden.

Von der EU-Kommission wird unter anderem vorgeschlagen, die Marktkapitalisierung entweder in absoluter Höhe (etwa 250 Mio €) oder in Relation zur durchschnittlichen Marktkapitalisierung (etwa 60 %) heranzuziehen. Auch wenn es unbestritten notwendig ist, irgendwo willkürlich eine Grenze zu ziehen, stellt sich doch die berechtigte Frage, warum Unternehmen, die knapp über dieser Grenze liegen, keinen Anspruch auf ein besonderes Regulierungsregime haben sollten im Gegensatz zu solchen, die knapp darunter liegen. Auch ergibt sich die Schwierigkeit, wie mit Unternehmen umzugehen ist, deren Marktkapitalisierung in einem Jahr unter und in einem anderen Jahr über der Grenze liegt. Diesen wäre mit einer „Mittelstandsregulierung“ nicht geholfen, müssten diese „Grenzanbieter“ doch damit rechnen, immer wieder einmal die „normalen“ regulatorischen Anforderungen erfüllen zu müssen.

Auch sind die konkreten Vorschläge, Erleichterungen für kleine und mittlere Emittenten zu schaffen, zum Teil sogar kontraproduktiv hinsichtlich der Zielsetzung, dem Mittelstand die Börsennotiz schmackhaft zu machen. Geradezu paradox ist das Vorhaben, den Anwendungsbereich der Marktmissbrauchsrichtlinie auf den bisher ausschließlich privatrechtlich regulierten Freiverkehr, zum Beispiel der Entry Standard der Frankfurter Wertpapierbörse oder den Münchener M:Access, auszuweiten. So würde beispielsweise eine generelle Ad-hoc-Pflicht im Freiverkehr dem Anspruch dieser Segmente widersprechen, durch geringere regulatorische Anforderungen – unter Wahrung eines angemessenen Niveaus des Anlegerschutzes – Bedenken vor dem Börsengang abzubauen.

In diesem Zusammenhang erscheint dann auch das Vorhaben der EU-Kommission sinnlos, Erleichterungen für kleine und mittlere Emittenten in der Marktmissbrauchsrichtlinie vorzusehen, wenn die Regulierung durch die Ausweitung des Anwen­dungsbereichs auf typische mittelständische Segmente heraufgesetzt werden sollen.

Nicht nachvollziehbar ist auch die Idee, im Rahmen der MiFID ein weiteres Regulierungsregime „SME Markets“ mit speziellen regulatorischen Anforderungen sowohl an den Marktbetreiber als auch an die dort notierten Unternehmen zu schaffen. Zum einen stellt sich die Frage nach dem zusätzlichen Nutzen eines solchen „SME Market“, bieten doch z.B. die Segmente des Freiverkehrs insbesondere dem Mittelstand einen attraktiven Einstieg an die Börse.

Dass die am Entry Standard notierten Unternehmen mit dem Regulierungs­regime zufrieden sind, wurde jüngst durch eine Studie des Deutschen Aktieninstituts bestätigt. Darüber hinaus vermeidet die etablierte Zweiteilung in Regulierten Markt und Freiverkehr das schon diskutierte Problem, kleine und mittlere Emittenten sinnvoll von Großunternehmen abgrenzen zu müssen. Vielmehr kann jedes Unternehmen, vor dem Hintergrund der individuellen Finanzierungssituation und unabhängig von der Höhe des Umsatzes oder der Marktkapitalisierung, zwischen einer Notiz im Freiverkehr oder regulierten Markt wählen.

Mehr Flexibilität in der Regulierung
Diese Beispiele sollen verdeutlichen, dass ein Großteil der vorgeschlagenen Ausnahmen für kleine und mittlere Unternehmen nicht dem Anspruch gerecht werden kann, die Attraktivität der Börsennotiz zu erhöhen. Dies ist bedauerlich, weil der grundlegende Ansatz, die Regularien hinsichtlich ihres Umfangs zu überdenken, zu begrüßen ist. Allein aus den oben beschriebenen Abgrenzungsproblemen erscheint aber ein spezielles regulatorisches Regime für kleine und mittlere Emittenten wenig praktikabel.

Auch muss sorgfältig darauf geachtet werden, dass in den Augen der Investoren keine Emittenten „zweiter Klasse“ entstehen. Die Lösung dieses Problems ist ein flexibler Regulierungsrahmen, in dem alle Emittenten, unabhängig von der Größe und Branche, vor dem Hintergrund der Investorenbedürfnisse, selbst entscheiden können, ob sie bestimmten Anforderungen nachkommen oder nicht. Wichtig ist hierbei vor allem Transparenz: Der Anleger muss jederzeit wissen, welchen Anforderungen ein Emittent unterliegt und welchen nicht.

Ferner sollten flexible und bewährte Instrumente der Selbstregulierung nicht zunehmend in Frage gestellt und durch gesetzliche Regeln ersetzt werden. Dies gilt insbesondere für die Empfehlungen der verschiedenen nationalen Corporate-Governance-Kodizes, die sowohl auf nationaler als auch europäischer Ebene immer stärker in den Fokus der Kritik geraten. Es wird insbesondere bemängelt, dass die Unternehmen den Empfehlungen zu wenig Rechnung tragen würden. Diese Aussage lässt sich empirisch nicht bestätigen. Ganz im Gegenteil befolgen die DAX-Konzerne, die oftmals Zielscheibe der öffentlichen Kritik sind, im Jahr 2010 96,3 % aller Empfehlungen und begründen bei den verbleibenden 3,7 %, warum nicht. Damit ist das Grundprinzip „Comply or Explain“ zu 100 % erfüllt.

Die Prämisse, dass alle Kodex-Empfehlungen von den Unternehmen umgesetzt werden müssten, ist daher auch falsch. Vielmehr soll der Kodex den börsennotierten Gesellschaften den Spielraum lassen, vor dem Hintergrund ihrer individuellen Situation und unter Beachtung der Interessen ihrer Investoren selbst zu entscheiden, welche Empfehlung umgesetzt wird und welche nicht. Werden Empfehlungen hingegen nicht umgesetzt, so ist der Grund hierfür zu veröffentlichen. Auf der Basis dieser Informationen kann sich jeder Anleger ein Urteil bilden, ob er mit der Qualität der Corporate Governance des Unternehmens zufrieden ist. Dieses Urteil kann dann bei der Investmententscheidung berücksichtigt werden.

Der wesentliche Vorteil von Kodex­empfehlungen gegenüber starren gesetzlichen Regelungen ist die flexible Anwendung nicht in jedem Einzelfall sinnvoller Empfehlungen. Maßstab hierfür sind die unternehmensspezifischen Anforderungen. Eine weitgehende Ersetzung der Kodexempfehlungen durch den Gesetzgeber widerspricht dem Geist dieses Selbstregulierungsmechanismus und beeinträchtigt die Attraktivität der Börsennotiz sowohl für an der Börse etablierte Unternehmen als auch für Börsenaspiranten.

Nachjustierung der Abgeltungsteuer
Abgesehen von einem uneingeschränkten Bekenntnis zum Kodex muss aber auch auf der Anlegerseite angesetzt werden, um die Börsennotiz attraktiver zu gestalten, denn diese ist umso erfolgreicher, wenn neben den institutionellen auch ausreichend private Investoren Bereitschaft signalisieren, Neu­emissionen oder Kapitalerhöhungen zu zeichnen. Da insbesondere die ausländischen institutionellen Investoren die Anlage der von ihnen verwalteten Mittel meist auf die großen und damit bekannteren Unternehmen beschränken, würde von einer verstärkten Aktienakzeptanz unter den heimischen Anlegern insbesondere der deutsche Mittelstand profitieren.

Darüber hinaus sollte aber auch aus vermögenspolitischer Sicht die Anlegerseite nicht aus den Augen verloren werden. Schließlich gewinnt bei nachlassender Leistungsfähigkeit der umlagefinanzierten gesetzlichen Rentenversicherung die Aktie als Bestandteil der privaten Altersvorsorge eine immer größere Bedeutung. Daher ist es dringend notwendig, die Diskriminierung der Aktie durch die doppelte Besteuerung von Gewinnen aus Eigenkapital sowohl auf der Unternehmens- als auch auf der Anlegerebene zu beenden. Während aktuell von 100 € Ertrag aus einer Fremdkapitalanlage nach Zugriff des Fiskus noch fast 75 € beim Anleger verbleiben, ist es bei einer Aktienbeteiligung mit etwas mehr als 50 € gerade einmal die Hälfte.

Mit dem Anrechnungsverfahren, das Anfang 2001 durch das Halbeinkünfteverfahren abgelöst wurde, stand die Eigenkapitalfinanzierung in Deutschland steuerlich nicht ganz so schlecht da: Aktionäre erhielten eine Steuergutschrift über die vom Unternehmen gezahlte Körperschaftsteuer, und Veräußerungsgewinne blieben grundsätzlich einkommensteuerfrei. Vor allem die Einführung der Abgeltungsteuer zum 1. Januar 2009 hat die steuerliche Diskriminierung von Eigenkapital deutlich verschärft: Zwar sank der Einkommensteuersatz für Eigen- wie Fremdkapitalanlagen auf 25 %. Für Personen mit einem niedrigeren Steuersatz ist zudem die Veranlagungsoption vorgesehen. Im Gegenzug versechsfachte die gleichzeitige Abschaffung des Halbeinkünfteverfahrens und die Einbeziehung aller Veräußerungsgewinne die steuerliche Bemessungsgrundlage einseitig zu Lasten der Aktienerträge.

In Wissenschaft und Politik ist das Problem der fehlenden Finanzierungsneutralität des deutschen Steuerrechts seit langem bekannt. Der Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung hat die Abgeltungsteuer deshalb völlig zu Recht als „Achillesferse“ der Unternehmenssteuerreform aus dem Jahr 2008 bezeichnet. Gemeinsam mit dem Max-Planck-Institut und dem Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung hat er mit dem Modell eines Verzinsungsfreibetrages auf Anlegerebene den prominentesten Vorschlag zur Reform der Kapitalertragsbesteuerung vorgelegt. Darüber hinaus findet sich im Koalitionsvertrag der Bundesregierung die Ankündigung, sich in der laufenden Legislaturperiode mit dem „Problem der zweifachen Besteuerung von Unternehmenserträgen“ auseinandersetzen zu wollen. Konkret passiert ist jedoch bislang nichts.

Um der Debatte neuen Schwung zu verleihen, hat das Deutsche Aktieninstitut (DAI) Anfang Dezember 2010 ein Positionspapier veröffentlicht, das sich mit den verschiedenen Konzepten zur steuerlichen Gleichstellung von Eigen- und Fremdkapital auseinandersetzt. Mit dem so genannten Freistellungsverfahren richtet das DAI einen eigenen Vorschlag an die Politik, der einen bewusst pragmatischen, praktikablen und auch für den Anleger verständlichen Ansatz zum Abbau der steuerlichen Diskriminierung von Eigenkapital wählt.

Dividenden und Veräußerungsgewinne sollen künftig zu einem bestimmten Prozentsatz, der von der Politik festzulegen ist, von der Abgeltungsteuer freigestellt werden, und zwar unabhängig davon, ob die Erträge aus der direkten oder indirekten Aktienanlage stammen oder ob sie aus dem In- oder Ausland bezogen werden. Die Vorbelastung der Aktienerträge mit Unternehmenssteuern (Körperschaftsteuer, Gewerbesteuer, Solidaritätszuschlag) bleibt erhalten. Ein solches Freistellungsverfahren für Aktienerträge ermöglicht es, in Abhängigkeit von der Haushaltslage schrittweise bis zu einer fast vollständigen Gleichstellung von Eigen- und Fremdkapital zu kommen, ohne das System der Abgeltungsteuer aufgeben zu müssen oder Unternehmen, Banken oder Anlegern kostenträchtige Investitionen in komplizierte Systeme zuzumuten.

Die Optimierung des institutionellen Rahmens ist zwar wichtig, wird aber das Problem der geringen Aktienakzeptanz in Deutschland und der mangelnden Bereitschaft, Eigenkapital über die Börse zur Verfügung zu stellen bzw. in Anspruch zu nehmen, nicht allein lösen können.

Klares Bekenntnis pro Aktie notwendig – in Politik und Wirtschaft
Generell muss sich die Einstellung zu Börse und Kapitalmarkt ändern. Auf Unternehmensseite halten sich insbesondere im Mittelstand weiterhin hartnäckig Missverständnisse bezüglich des Börsengangs, insbesondere die Angst vor einem Verlust unternehmerischer Handlungsspielräume, die aufgeklärt werden müssen.

Aber auch die Anleger begegnen der Aktienanlage mit großer Skepsis, was zugegebenermaßen oftmals auch auf negative Erfahrungen zurückzuführen ist, die das Bewusstsein der Anleger stärker prägen als das langfristig attraktive Chancen-Risiken-Profil der Aktie. Umso wichtiger ist es, in breiten Schichten der Bevölkerung zu verankern, dass die Aktie ein Instrument des langfristigen Vermögensaufbaus und kein „Zockerinstrument“ ist. Daher muss durch entsprechende Bildungsangebote, etwa einem Schulfach Ökonomie, über die Funktionsweise der Kapitalmärkte und der Börse aufgeklärt werden.

Was bislang ebenso fehlt, ist ein klares politisches Signal „pro Aktie“. Ganz im Gegenteil wurden Aktionäre völlig zu Unrecht als Schuldige der Finanzkrise dargestellt. Auch die aktuelle Diskussion um eine Verschärfung oder Abschaffung der Abgeltungsteuer, die aufgrund krisenbedingter Mindereinnahmen entbrannt ist, trägt keineswegs dazu bei, dass Vertrauen der Bevölkerung in die Aktie wiederherzustellen. Hier und bei vielen ähnlichen Debatten gilt es, sachlich zu argumentieren und nicht in das populistische Horn zu stoßen. Der Aktienakzeptanz und der Eigenkapitalausstattung der Unternehmen wäre mit mehr Sachlichkeit und weniger Populismus ein wertvoller Dienst erwiesen.